江湖人稱Ray神 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風(fēng)知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：章睿榮
來源：江湖人稱Ray神（ID:Ray_PropertyTech)
俄羅斯與烏克蘭的沖突已經(jīng)十日有余了，局勢已從起初閃電般的開戰(zhàn)逐漸進(jìn)入到現(xiàn)在的邊談邊打，歐美看客們的制裁也已入場就緒。國人對戰(zhàn)爭的關(guān)注熱度也似乎已經(jīng)有所下降，然而作為資產(chǎn)管理者此時(shí)可能會需要思考的另一個(gè)問題是：當(dāng)下的國際形勢對于不動產(chǎn)投資而言，到底是利好還是利空？
從資產(chǎn)價(jià)值的本質(zhì)邏輯說起
戰(zhàn)火燃起的背后，全球股市震蕩，幾個(gè)主要證券交易市場大盤指數(shù)也持續(xù)有所下滑。加上新冠疫情的影響，使得許多人越來越傾向于選擇一些風(fēng)險(xiǎn)較低較穩(wěn)妥的投資。作為通常被視為獲取長期穩(wěn)定收益的經(jīng)營性不動產(chǎn)，在有些人看來可能是投資的利好。然而，事實(shí)是這樣嗎？
這個(gè)問題，還是要回歸到資產(chǎn)價(jià)值的本質(zhì)邏輯去思考。作為資產(chǎn)管理者需要明白，投資偏好也許會影響市場成交，但對于經(jīng)營性不動產(chǎn)的價(jià)值衡量，最終還是需要遵循收益法的邏輯。簡單來說，也就是大家所熟知的：資產(chǎn)價(jià)值(V)=凈營業(yè)收入(NOI) / 資本化率(CapRate)。
這其中的一個(gè)關(guān)鍵因素在于，在NOI不變的情況下，左右資產(chǎn)價(jià)值的就是當(dāng)下的資本化率。因?yàn)椋Y本化率簡而言之就是資本市場要求的投資收益率。一個(gè)項(xiàng)目如果能產(chǎn)生的收益不變，那么當(dāng)資本市場要求獲得的收益率提高時(shí)，愿意為它付出的代價(jià)就會減少。這也就意味著在資本市場的眼里這項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值降低了。
很多人在考慮資本化率時(shí)都是拿來主義，沒有去關(guān)注其背后這層道理。要知道，做投資的基本邏輯是風(fēng)險(xiǎn)越高，收益要求就越高。近些年，在新冠疫情的影響下，不少資本對投資不動產(chǎn)的收益要求已經(jīng)有所提升，這也正是高風(fēng)險(xiǎn)高收益要求的緣故。
圖1: CBRE資本投資策略變化調(diào)查
因此，資本化率并不是一成不變的東西，而是會受到各種內(nèi)外部因素的影響而發(fā)展變化的一項(xiàng)指標(biāo)。而資本化率的異動，是很可能會給業(yè)主方造成損失的。
影響資本化率的因素
那么到底資本化率會受到哪些因素影響呢？前面講到的高風(fēng)險(xiǎn)高收益要求，又是怎樣體現(xiàn)出來的呢？資本化率有一個(gè)簡單的衡量公式，即：資本化率=安全收益率+風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值。這里所說的安全收益率，指的是無風(fēng)險(xiǎn)投資的收益水平。資本化率這一公式闡述的道理，就是說資本市場的收益要求是在滿足無風(fēng)險(xiǎn)投資收益的基礎(chǔ)上疊加對于投資風(fēng)險(xiǎn)的收益補(bǔ)償。
正如前面所講，國際局勢緊張加劇了投資者對風(fēng)險(xiǎn)的考慮，因此帶來了資本市場對投資收益要求的提高——這一影響，也就表現(xiàn)為上述公式中的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值加大所引起的資本化率提高。
此外，安全收益率的因子也不是固定不變的。安全收益率一般可以對標(biāo)國債或是定期銀行存款利率。因此，通常情況下利率上升，資本化率也會上升。
當(dāng)前國際形勢出現(xiàn)動蕩，俄羅斯烏克蘭自不用多說，其他許多國家都紛紛調(diào)高銀行基準(zhǔn)利率，美聯(lián)儲3月份也表示可能會提高聯(lián)邦基金利率25個(gè)基點(diǎn)。這也就意味著資本化率會面臨著上升的可能。
當(dāng)然，還需要指出的是：除了外部環(huán)境對安全收益率和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值的影響之外，項(xiàng)目自身的一些物業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，也會對資本化率產(chǎn)生作用。比如，在NOI相同的情況下，物業(yè)保養(yǎng)得好、租戶品質(zhì)高的樓一般來說就更值錢。而假如一個(gè)樓里的租戶多數(shù)是容易受國際局勢影響的企業(yè)（如外貿(mào)類），那租戶結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)可能就會加大資本化率進(jìn)而對資產(chǎn)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面的影響。
圖2: 影響資本化率的常見因素
因此，在當(dāng)前的時(shí)局下，項(xiàng)目自身做好物業(yè)管理，合理優(yōu)化租戶結(jié)構(gòu)來提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力，才能得到投資者的青睞。
現(xiàn)金流：投資收益的根源
也許有些人會想：經(jīng)營性不動產(chǎn)是一項(xiàng)長周期的投資，資產(chǎn)價(jià)值一時(shí)的得失并不足以來對投資成敗進(jìn)行評判，是不是只要項(xiàng)目在退出時(shí)能夠獲得預(yù)期的增值就可以了？
這話聽上去似乎有那么一點(diǎn)道理，但是我們仔細(xì)推敲一下：如果只關(guān)注于未來的增值回報(bào)而忽略了當(dāng)下影響資產(chǎn)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目很可能是挺不到獲益的那一天的。事實(shí)上，很多項(xiàng)目從長遠(yuǎn)來看都是可以賺錢的，但之所以最終會投資失敗，往往就是因?yàn)榭癸L(fēng)險(xiǎn)能力不足，無法挺過投資的周期。
相較于其他投資類型，不動產(chǎn)投資是一種資金需求量大而又流動性偏低的產(chǎn)品。在這個(gè)現(xiàn)金為王的時(shí)代，如果項(xiàng)目的資金跟不上，投資就很可能會前功盡棄。因此，不動產(chǎn)投資的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，關(guān)鍵還是在于項(xiàng)目能否自我造血，能否產(chǎn)生支撐長期持有的現(xiàn)金流。
而從資產(chǎn)價(jià)值的角度來說，影響資產(chǎn)價(jià)值的并不是項(xiàng)目當(dāng)下的NOI，而是未來長期持有的預(yù)期現(xiàn)金流。按照現(xiàn)金流折現(xiàn)法的估值方法，資產(chǎn)價(jià)值=∑ 未來各期間凈現(xiàn)金流折現(xiàn)(V=∑FCFt/(1+r)^t )。從這個(gè)公式不難發(fā)現(xiàn)：在一個(gè)長周期的投資里，越靠后的現(xiàn)金流對于資產(chǎn)價(jià)值的影響會被折現(xiàn)率削弱得越小。因此，要想實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值，僅僅冀望于資產(chǎn)退出時(shí)帶來的回報(bào)難度是很大的，持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流才是確保實(shí)現(xiàn)投資收益的重中之重。
圖3：現(xiàn)金流折現(xiàn)法看資產(chǎn)價(jià)值
我們知道，在外部政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境面臨諸多不確定因素的時(shí)候，不動產(chǎn)項(xiàng)目的現(xiàn)金流穩(wěn)定性其實(shí)面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)的——租戶效益下降可能會導(dǎo)致承租能力降低，寫字樓面積需求可能會有所縮減，零售商戶可能會更謹(jǐn)慎地對待開店拓店……這種種的因素帶來的對資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的影響，最終都會反映到資產(chǎn)價(jià)值上，讓業(yè)主方來買單。
也許，當(dāng)下俄烏沖突對國內(nèi)的影響還沒有那么直接，但也許在不久將來的世界局勢會讓我們面臨著更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。面對這樣的外部環(huán)境，一方面是資本市場面對風(fēng)險(xiǎn)的投資收益要求提高，另一方面則是項(xiàng)目產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的難度加大，這些都將對資產(chǎn)價(jià)值的走向產(chǎn)生負(fù)面的影響。作為資產(chǎn)管理者，應(yīng)當(dāng)關(guān)注時(shí)局早做準(zhǔn)備，才能幫助業(yè)主方抵御風(fēng)險(xiǎn)穿越周期，實(shí)現(xiàn)預(yù)期的投資回報(bào)。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標(biāo)題： 俄烏沖突，對不動產(chǎn)投資價(jià)值的影響幾何
