作者：王一鑫

來源：我額頭青枝綠葉（ID：yixin_thinking）文/王一鑫

最近看了一篇文章，《一文讀懂——剛性兌付哪些事兒》，文章主要是從法律以及監(jiān)管的角度談剛性兌付，從法律層面論證了剛性兌付的效力認定問題。在看文章時，自己也在想剛性兌付為什么會形成，為什么會存在，以及打破剛兌的癥結(jié)又在哪？想法不太成熟，只好想到哪就寫到哪。

剛性兌付，從資管新規(guī)頒布后開始面臨監(jiān)管高壓，其實在資管新規(guī)之前，一些監(jiān)管文件已經(jīng)明確禁止資管類產(chǎn)品進行剛兌，比如《信托公司管理辦法》以及《信托公司集合資金信托管理辦法》中都列明了禁止剛性兌付的相應(yīng)條款。

要探討剛性兌付，首先要厘清剛性兌付的概念。剛性意味著義務(wù)是強制性的，而在以信托關(guān)系為基礎(chǔ)法律關(guān)系的資管行業(yè)，無論是信托，還是商業(yè)銀行、證券公司、基金公司或保險公司等在從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時，不應(yīng)該存在剛性兌付的概念。信托法律關(guān)系中最關(guān)鍵的特征之一應(yīng)該是信托財產(chǎn)的獨立性，即信托財產(chǎn)獨立于委托人、受托人和受益人的自有財產(chǎn)，這也是“用益制”得以商業(yè)化，并發(fā)展成為信托法律關(guān)系的的一個必要性前提。那么，進一步，若要保證信托財產(chǎn)是獨立的，其中一個重要的邏輯前提應(yīng)該是受托人的責(zé)任有限性，即信托財產(chǎn)的負債不是受托人的負債。既然信托財產(chǎn)不是受托人的負債，且委托人僅能以信托財產(chǎn)為限獲取信托利益，那么受托人在管理資管產(chǎn)品過程中，只要盡職盡責(zé)，就不會存在因信托財產(chǎn)虧損而導(dǎo)致對委托人負有債務(wù)，也就談不上剛性兌付的義務(wù)。

這里面有歷史的原因，也有信托公司為了拓展業(yè)務(wù)和拓展資金渠道不得已而為之的原因。但剛性兌付，尤其是信托業(yè)務(wù)中的剛性兌付在大眾心中逐漸根深蒂固的一個重要原因還可能在于信托公司所管理信托產(chǎn)品大規(guī)模投向的“非標資產(chǎn)”，尤其是這些“非標資產(chǎn)”大部分又是以借貸關(guān)系為主的信托貸款的形式存在的。負債具有剛性，因此剛性兌付存在于債權(quán)債務(wù)法律關(guān)系中，無論是非標準化的借貸市場還是標準化的債券市場。在一個以信托貸款債權(quán)為信托財產(chǎn)的信托產(chǎn)品中是存在兩個法律關(guān)系的，一個是委托人與受托人的信托法律關(guān)系，一個是受托人與底層借款人的借貸法律關(guān)系，其中受托人與底層借款人的借貸法律關(guān)系具有剛性，而委托人與受托人的信托法律關(guān)系則不存在剛性的問題，但該類信托產(chǎn)品的一個重要問題在于底層剛性的借貸關(guān)系對委托人“外化”表現(xiàn)為存貸業(yè)務(wù)，尤其是對于作為委托人的集合資金信托計劃項下的自然人，進而忽略了上層信托法律關(guān)系的存在，于是剛性兌付產(chǎn)生了，并且隨著業(yè)務(wù)的開展一直被強化。

剛性兌付對于整個金融市場尤其是對于資管業(yè)態(tài)的持續(xù)健康發(fā)展是非常不利的，首先是違背了基本的法理基礎(chǔ)，其次是扭曲了風(fēng)險定價，最嚴重的還是積聚了資產(chǎn)管理機構(gòu)的風(fēng)險，而且這些風(fēng)險會進一步傳導(dǎo)至整個金融市場。

“從全球來看，風(fēng)險的解決只有兩種方式。一種是在信貸領(lǐng)域，通過特許經(jīng)營權(quán)來構(gòu)建相對低成本的資金池，讓銀行能夠?qū)瓜到y(tǒng)性風(fēng)險；另一種是證券市場領(lǐng)域通過風(fēng)險的市場化定價和自我承擔(dān)，消化和流轉(zhuǎn)風(fēng)險。這兩種方式其實都沒有真正解決風(fēng)險的問題，但是都通過制度化的安排，來實現(xiàn)風(fēng)險在不同周期里的平衡，達不到平衡的就死掉”。

——風(fēng)吹江南之互聯(lián)網(wǎng)金融

剛性兌付下的信托業(yè)務(wù)從本質(zhì)上來看就是存貸業(yè)務(wù)，且是理論上沒有杠桿上限的存貸業(yè)務(wù)。那么對比銀行存貸業(yè)務(wù)，信托反而賺取的高杠桿，高成本，低利差的“風(fēng)險收益”，本身的經(jīng)營模式并不符合商業(yè)邏輯。但在過去十幾年中，該類模式卻一直存在并沒有出現(xiàn)大規(guī)模的風(fēng)險事件，即使出現(xiàn)部分信托產(chǎn)品違約也能通過資金池、續(xù)發(fā)產(chǎn)品或者以自營資金進行兌付而不至于風(fēng)險暴露，一個重要的原因就在于背后的主要操作手段是“以時間換空間”，而“以時間換空間”存在合理性的前提是資產(chǎn)價格處于上升周期。

在金融市場，資產(chǎn)價格的持續(xù)上升不可能是常態(tài)，因此打破剛性兌付，投資者風(fēng)險自擔(dān)是資管行業(yè)持續(xù)健康的必經(jīng)之路。那么，接下來的問題是，怎樣才能打破剛兌，打破剛兌最大的癥結(jié)又在哪呢？

打破剛兌要做的事情很多，比如加強信息披露、強化監(jiān)管、厘清受托管理的職責(zé)等，這肯定也是一個漫長的投資者教育的過程。除了上述的手段，若要打破剛兌，一個主要的癥結(jié)，應(yīng)該還在非標資產(chǎn)的占比過高以及信托公司對于獲取高收益非標資產(chǎn)的路徑依賴。要打破剛兌，實質(zhì)就是投資者風(fēng)險自擔(dān)，投資者風(fēng)險自擔(dān)的前提是資產(chǎn)定價和估值的及時性，而要實現(xiàn)資產(chǎn)定價和估值的及時性，就要凈值化管理，凈值化管理的一個前提是資產(chǎn)的流動性，流動性又是當(dāng)下非標資產(chǎn)所欠缺的，于是悖論就產(chǎn)生了。

路漫漫其修遠兮，但總歸想都是問題，做才有答案。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標題： 談一談“剛性兌付”