作者：王一鑫0822

來源：我額頭青枝綠葉（ID：yixin_thinking）

最近在看長租公寓ABS的產品，就長租公寓而言，運營模式一般根據其稟賦分為輕資產和重資產，因其稟賦不同，發行的ABS產品的模式不一，就輕資產的而言，一般為租金收入收益權或者與租金相關的消費分期，這里不做贅述，后面有機會在對上述兩種模式學習分析一下。就重資產的長租公寓而言，無論是地產開發商運營的長租公寓還是地產基金持有物業的長租公寓，其在公開市場發行ABS一般分為兩種，一種是類Reits，另一中為CMBS/CMBN（以下統稱“CMBS”），且就長租公寓發行情況來看，類Reits筆數較多，如新派、保利長租公寓、碧桂園長租公寓等，而CMBS較少，如招商蛇口長租公寓。

在分析上述重資產的類Reits和CMBS產品時，因其發行數量、發行主體、期限結構的不同，不免產生一些疑問，即就長租公寓而言，類Reits和CMBS哪一個更合適？又就重資產運營的長租公寓運營商而言，拋開大類中的出表與否，發行人又因為什么分別選擇了類Reits和CMBS呢？先大膽拋出結論：上述的不同，因類Reits和CMBS的底層融資邏輯的不同。

以下為自己作出的分析：

長租公寓的運營邏輯區別于一般的物業開發銷售，即即使長租公寓中的物業屬性為住宅，在作為長租公寓物業運營后，其估值一般也要按照商業地產的估值邏輯進行估值，比如新派公寓CBD店，土地屬性為70年大產權的住宅，其在發行類Reits時的評估單價為5.1萬元/平米，而同期周邊二手房住宅的均價在9.5萬元/平米，但長租公寓物業的租金收入又與傳統商業物業有所區別，其租金收入受限于住宅類的低租售比，在發行ABS時每年的物業租金收入一般只能覆蓋相應資產支持證券優先級的利息部分，而不能覆蓋掉優先級的本金，比如新派類Reits中，專項計劃可分配現金流對優先級資產支持證券各期利息的覆蓋比率最低為1.01倍；比如中聯前海開源-保利地產住房租賃類Reits中，專項計劃凈現金流對當期優先級資產支持證券利息的覆蓋倍數達1.12倍。所以怎樣解決優先級的本金支付問題，是該類長租公寓ABS的重點考慮的問題。

對于強主體發行長租公寓ABS而言，一般可以考慮通過支付權利維持費，或者通過設定公寓的最低租金收入（即必備金額），并對不足的部分進行補足，或者直接對券端的本金兌付承擔擔保或差補的形式，即上述形式的本金支付主要依賴于強主體的主體信用，所以對于強主體重資產的長租公寓而言，可通過發行CMBS或者類Reits融資，且無論是類Reits還是CMBS一般會設置為3+3+3+3+3的方式，如中聯前海開源-保利地產住房租賃類Reits的期限設置為3+3+3+3+3+3，招商蛇口長租公寓ABS期限為3+3+3+3+3+3，該類產品無論是提前回購還是到期結束，主要還是靠主體信用維持，而物業的作用僅用于進一步的增信。

對于弱主體或者地產基金持有的長租公寓（例如新派公寓），首先因其租金收益不能覆蓋本金，其次其主體對本金的支付承諾一般較弱，因此不太適合靠發行CBMS進行募資，而是較為合適的融資方式為類Reits，且類Reits中的期限一般為4+1或者3+2，即4年運營期1年處置期或者3年運營期2年處置期，債券端的收益靠租金收益覆蓋，本金靠2年或1年的對物業或者對應的私募基金份額處置或再融資（再融資也視為處置的一種）來實現兌付。那么類似于該弱主體強資產的長租公寓而言，可否可行CMBS呢？即利息支出還是靠租金，本金靠物業處置？這其中有什么不同？

解答上述問題可以從兩個角度考慮，一是底層融資邏輯，二是實操，進一步講，實操的不同，又依賴于底層融資邏輯的不同。

先分析類Reits和CMBS的底層融資邏輯，類Reits一般是股+債的形式，且債的構造出發點是為了實現增信、穩定現金流、避免重復納稅、減小費用支出等，股即權益型才是類Reits該有的本質，就類Reits而言，物業不僅需要抵押給信托或委貸銀行，更重要的是物業需要入池，即物業可以作為入池基礎（底層）資產入池；但就CMBS而言物業只是用于抵押，是債權融資，物業抵押是為了增信，物業是不能夠入池的，最終入池的只是物業產生的現金流以及物業作為抵押增信手段產生的附屬擔保權益，上述融資邏輯的不同，更進一步的表現為融資規模的不同，即就類Reits而言，融資規模可以為物業租金流入+物業估值，物業租金流入只要能滿足覆蓋利息支出，本金部分靠物業估值即可。但就CMBS而言，因物業只能用于增信，不能入池，入池的只是物業實際產生的物業租金收入、其他經營性收入或其他補足，因此，就發行CMBS而言，其融資規模一般只能對應為一段融資期限內的物業租金流入。

另一方面，從實操角度考慮，就CMBS，處置物業的前提是前端信托貸款違約，進而后端資產支持證券違約，CMBS為債權融資，底層關系為債權、債務關系，債權人或抵押權人行使抵押權的要件是債權違約，對應的是資產支持證券的違約，并且實操中要走法院訴訟和執行流程，一般從時間效率而言是不可控的。但就類Reits而言，底層資產的架構為股加債，物業不僅會抵押給信托或委貸銀行，另一方面，物業需要直接或間接全部轉移到SPV，優先級投資人投資上層資產支持證券時，獲得的不僅是資產支持證券的收益，而且還取得了相應的股東權利，也即處置資產的主動性和便利性。

從上述分析可以看出，就弱主體強資產而言，發行類Reits更為合適，那么通過什么方式或者結構設計可以實現弱主體強資產發行CMBS呢？后續有機會再進行學習分析。

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原標題： 長租公寓類Reits和CMBS不同的產品邏輯分析