作者：大隊長金融
在所有并購中，投資人永遠面對兩種失敗的恐懼：一是該拿的拿不到，二是不該拿的拿到了。投資人繳納保證金、完成盡職調查，還只是“開局”，只有在重整投資方案通過遴選委員會的表決后，投資人才有了一個正式的身份，叫做“重整投資人”。關于怎么報價更有可能勝出，你們等等下一篇文章，我們會專題討論。這里只談一種悲催的情況：遴選失敗，保證金還要不回來。在遴選報名時，投資人就要注意研讀管理人發布的公告中是怎么規定保證金退還條件的，這些條件一般沒法談。當然，無論管理人的公告怎么寫，投資人都可以在提交的重整投資方案中“塞”一些對自己有利的關鍵條款，例如，一旦重整投資發生非因投資人惡意而終止的情況（例如，在一定時間內重整投資人未確定、重整投資協議未簽署、重整投資計劃未履行完畢），均應退回保證金。這些單方加塞的條款，不一定完全有效，但可能有好處，甚至會成為要保證金時的“救命稻草”。假設遴選這一關過了，拿不到的第二種原因是沒談成重整投資協議，或者重整計劃通不過。遴選成功后，投資人得與重整企業、管理人簽署重整投資協議。緊隨其后，管理人會將根據重整投資協議制定的重整計劃草案提交給債權人會議表決，如果涉及老股東權益調整的，老股東（就是所謂出資人組）也需要表決，最后還要再提交法院裁定。對投資人而言，是否能達成重整投資協議是不確定的，而即使簽署了重整投資協議，重整計劃草案仍可能無法通過債權人會議表決，或無法被法院裁定批準。一旦發生這種情況，投資人不能猶豫，要盡快通知管理人并要求取回保證金，“落袋為安”才能防止“夜長夢多”。如果管理人拒絕退還保證金，則上文所說的那些投資人“塞”進去的條款，就可能會派上用處。重整計劃獲批后，還是有可能拿不下目標企業，因為重整計劃有無法執行的風險。執行過程中的障礙包括股權、資產無法順利解押、過戶，以及政府承諾的投資條件無法兌現等等，而化解或降低風險的門道主要還是在重整投資協議。在協議中，投資人應該盡量避免一次性付款，要明確交易步驟，包括每筆投資款的支付節點和條件、各類債權的償還節點以及交易失敗時的退款安排等等，甚至還可以爭取開設共管賬戶。這樣，一旦重整計劃投資執行不下去，投資人才能“有理有據”地要求還錢以及不再付錢。對于重要的投資條件（例如，當地政府承諾的優惠），投資人也應爭取將其設置為付款的前提，或者要求相關方將這些投資條件“白紙黑字”地寫下來。必要時，投資人也可把握時機請求當地政府承諾解決某些企業的歷史遺留問題，例如部分資質證照因歷史原因無法取得的問題。在很多情況下，政府的支持對重整計劃的順利執行還挺關鍵。不該拿的原因很多。有一類是為了拿下，報了過高價格，出現“贏者的詛咒”。這在所有并購中經常出現，以至于市場基本不相信收購方會理性出價了。這就是為什么很多看上去不錯的并購一宣布，收購方（如果是上市公司的話）的股價反而應聲下跌。相對于正常企業來說，困境企業通常有大幅折價買下的機會，有較大的安全邊際。但是，債務風險有時會擊穿“安全墊”。第一類是所謂“賬內未申報債權”：對于重整企業的賬目上存在，但債權人尚未申報的債權，債權人可能在重整計劃執行中或執行完畢后要求清償。這一類是看得見的。第二類是所謂“暫緩確認債權”：對于管理人認為存在異議，或因為需補充資料或訴訟未決而暫緩確認的債權，管理人并不會直接列入已確認的債權規模中，但可能在后續逐漸被定為已確認的債權。這一類也是看得見的（至少能看到風險敞口）。第三類是所謂“隱性債權”，即賬外未申報債權：對于重整企業賬面未顯示、也未申報的債權，它并不會因為重整計劃通過或履行而消滅，如果可成立，則重整企業仍有償還義務。這一類通常看不見。應對債的風險，投資人得“問明白”，即在盡調時詢問清楚未申報債權和暫緩確認債權的規模。投資人還得“算清楚”，即在考慮報價時，除了保留已確定債權的償債資源，投資人也需考慮對未申報債權和暫緩確認債權保留一定償債資源。當然，“問明白”和“算清楚”都無法解決隱性債權的問題。事實上，如果投資人購買重整企業的股權，都無法真正規避隱性債權的風險。也不必太擔心，因為是否能重整成功存在不確定性（企業存在走向清算的可能性），且未申報的債權在重整結束后也只能以同類債權的相同條件受償，因此，債權人一般不會特意不申報債權。這樣，在經歷過重整后，企業還存在大規模隱性債權的實際風險并不大。還要當心那種管理人決定繼續履行下去的合同。企業可能會簽訂一些不劃算但又擺脫不掉的合同，進入破產程序，是企業擺脫這種合同的機會。管理人有法定的權利解除破產申請前還沒有履行完畢的合同，也可以選擇繼續履行。如果管理人覺得繼續履行可以促進企業資產的增加，那它可以決定繼續履行。但是也許管理人和投資人的判斷不一致，或者后續市場發生了重大變化，導致投資人認為這些合同成了負擔。關鍵人員流失可能會破壞經營連續性，甚至傷害企業的價值。這在困境企業中很容易出現，而這也是造成并購最終效果不佳的一個原因，投資人需要在拿下之前就想好對策。其它造成并購失敗的原因還有不少，比如后續整合失敗，但這些跟普通并購并無多大區別，這里就不多說了。特殊機會并購，藏著機遇和危險，執行團隊若是“藝高人膽大”，就有可能提高成功率。
本文的作者均來自金杜律師事務所，他們熱愛死磕復雜法律和商業問題、挑戰高難度項目并在心血來潮時向大家分享經驗。
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原標題：
投資困境企業專題六 | 怎樣做一個失敗的投資人？
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