作者：一段棉線

來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

本文要點

最近的利率走勢實在是讓人太不舒服了，作為一個看了好幾年另類信用的分析狗，不做發行之后就很少看利率市場了，現在也得回頭認真撿起來。

現在看看，市場短期流動性雖然還沒到2008年的水平，但是十年期國債又到了歷史低位。雖然數字到了低位，但現在全球都是低利率水平的“新常態”。美債已經先跌為敬，中美利差高位徘徊，疊加疫情影響，利率是不是會突破底線繼續下探——這咱不是專家，不亂說了。直觀感覺是老革命遇上了新問題，還是得再仔細看看宏觀基本面，不能單看數字就亂下結論。

只說說本篇文章想講的問題。去年底大3C債市寶典系列中有一篇報告，題目叫做《票息之選：ABS篇》。時間雖然過去沒多久，但市場基本面變化卻非常大，今天來看這個題目可能需要修訂一下，改成《得挑揀的票息之選：ABS》。

先說幾個觀點：

1、目前市場流動性極度充盈，但流動性仍然盤旋在同業市場和高信用等級主體范圍內，導致該范圍內各種債/類債品種的性價比急劇變差。在該范圍內，和債基本一樣的ABS（供應鏈、固定攤還的信貸ABS等）的價格已經和永續債估值相類似，甚至因為供需關系失衡導致其發行價格略低于近似期限永續債估值，考慮到流動性差異，其較高票息的性價比顯著變弱。

2、ABS是一個實際品類非常繁雜的“大雜燴”，類債的品種在只占了其中一部分。大量品種需要深入分析主體信用+資產信用+交易結構影響，信用分析需考慮的內容顯著超過傳統債券的主體信用分析內容。目前部分難于被充分理解、偏另類信用的資產性價比尚未受到顯著沖擊，仍然具有絕對利差，適合作為防御性選擇。

3、流動性極度充盈的市場環境其實是投資人系統提升能力的良好時機。原本因為結構較為復雜、主體信用和產品信用關聯度較為模糊、資產信用沒有研究等原因流動性較差的品種，因為全市場投資人不斷翻石頭找溢價而變得更有價值起來。經過流動性充分洗禮，積極探索的機構可能會更深入的理解不同產品間的差異，也能更深入的理解流動性退潮后流動性在不同品種間的傳遞關系，抓住未來市場機會。

最近一次流動性高度充盈的市場環境是在2016年，花了一早上梳理一級市場發行的歷史，大概有這么幾個感覺：

1、部分更像債、易于理解的ABS品種相對于當時發行的公司債/MTN的溢價肉眼可見的在縮小；

2、二級市場交易活躍性相比2016年顯著提升。或者更準確的說，2016年活躍的真實二級市場交易幾乎不存在，而2019年下半年開始，ABS二級市場交易活躍程度在肉眼可見的提升。作者從去年初開始每天跟蹤觀察ABS二級市場交易情況，目前的市場活躍交易量直觀感覺和去年初相比提升了至少2-3倍，活躍券種品類在顯著增多。做市商也開始較實際的參與交易。

這說明了幾個問題：

1、市場對于ABS品種的理解在加深。這種理解無論準確與否，都直接導致了ABS品種溢價的下降。在各種花式交易結構中，那些最像債的品種流動性溢價首先會被打平，在目前這種流動性環境中，那些具有一定創新性、但理解起來不難的品種的溢價也會被迅速消滅。

舉例來說，去年底發行的第一單華能“并表型ABN”，剛發行出來的時候由于中間有一層有限合伙結構，還涉及到各種“假模假式的委員會”以確保會計能夠認定為少數股東權益，以達到為發行人降負債率的目的。這種結構雖然做一級的人一眼就能看穿里面的道道，但做二級的人就需要楞一下，得琢磨清楚發行人的目的。“我特么讀書雖然不少，但是你也別騙我”，這一愣神，就出現了第一單發行價格不光和MTN有溢價，還比永續債發行有一定溢價的情況。等第一單發出來，高流動性倒逼市場快速吸收反應之后，從第二、三單開始，以股份制銀行自營為代表的幾家機構就迅速殺入市場，把價格快速拉到只有銀行自營才買得起的水位上，溢價就被系統化的消滅了。

2、二級交易是否活躍決定了券種除了滿足被配置的基本需求，是不是還能做出更多花兒來。去年四季度以來，銀行間市場和交易所市場的券種大體上每天都有30-50億元交易，到了年底最后幾天，可能存在非市場化交易需求，基本每天交易量都達到了120-190億元規模。某些券種已經有了比較固定的交易玩家參與。

影響ABS產品交易的因素包括是否熟悉對應主體和資產、是否熟悉產品交易結構，以及當時是否存在特定的交易需求（如獲利了結、信用調倉、換流動性拿新資產等等）。觀察起來，在不同市場的產品類型上，交易活躍度排名大體如下：

銀行間市場：RMBS/車貸ABS>大行CLO/股份行CLO/消費金融ABS>其他CLO

交易所市場：A/J兩家消費貸款ABS/高信用等級房地產主體供應鏈ABS>持續發行的融資租賃ABS>其他類別ABS

當然，在交易所市場上，影響交易活躍度的還有特定資產類別本身的發行存量有多大，但上面的排名基本可以反映相應的市場偏好。

在流動性日漸充盈的市場里，交易活躍程度大體上是沿著上述順序從左到右逐級傳遞的。那么反過來，在未來流動性逐步消退，市場利率翻轉后，交易活躍度和收益率上升的順序很可能就是從右向左逐級傳導的。結合對市場流動性的判斷，如果市場流動性進一步上升，可能可以做出一些特定的交易策略。

當然，能交易的前提是有技術，RMBS的交易技術最為復雜，其他短期限過手券的交易技術也不低。想在一個越來越聰明的市場里賺錢，還是得有點硬活兒在手上。

二、ABS信用研究的價值

對于資管新規后的資產管理行業來說，現在面臨的挑戰非常大。主要的問題在于市場資產端利率極劇下跌時，由于委托人要求回報率存在“棘輪效應”易上難下，要求的波動性又很低，這就讓現階段配置工作非常難開展。2016年時沒有資管新規，賬戶可以用歷史累積超額收益平滑當期低收益，即用“扛一扛”的方式熬過去。現在大量新增賬戶只有1-2年期限，甚至還需要短周期定期考核，時間窗口內的倒掛熬著熬著就成真實業績了。放眼望去，全市場凡是較易理解的品種的溢價都被快速消滅，對于某些機構來說，由于能使用的交易對沖工具不多，利率單邊下行的時候就讓現階段新增的資產管理業務很難開展。

當然相比債券，ABS還是有絕對溢價的，仔細拆解來看，這個溢價主要來源有兩類：

1、流動性溢價：這部分溢價由于市場環境影響，前文提到的高信用等級主體和隱含同業信用的品種溢價被迅速抹平，還存在溢價的“類債”品種往往是因為主體信用問題帶來的信用溢價。這個時候博信用溢價，可能不是個好選擇。

2、另類信用溢價：由于部分品種的信用很難被傳統信評看清楚，有些ABS品種的溢價在當前市場中仍然存在，甚至較難下降。

（抱歉本來說要寫一篇完整的分析方法論，但只有一人兩手，事兒一多了確實就忙不過來了，近期一定補上）。

舉個例子：之前忙起來沒寫完分析的東久類REITs項目，產品本身資質非常不錯。由于原持有人做這單項目的核心目的是在資本市場上表外階段性再融資，也沒想著把接手再融資的投資人吃干榨凈，就給投資人留下了不少溢價。當然想吃下這單項目的投資人，前提是自己得充分理解類REITs的信用來源、分析框架、潛在風險等等問題，才能看得清楚、吃得明白。類似這種項目本質上還是低流動性、價格粘滯性較強的另類信用向高流動性、價格變動頻繁的標準化市場轉化過程里產生的投資機會，由于投資具有一定門檻，在流動性大潮襲來時也能抵御一陣子。

在流動性非常充沛的市場環境中，配置型選手的日子是很難過的：一方面要防備不知什么時候落下來的利率反轉的達摩克里斯之劍，另一方面又得防備流動性緊縮后信用風險爆發。所以這種情況下，對原本不活躍的偏另類的品種研究就顯得更加重要，這種重要性體現在兩個方面：

1、能在有溢價的品種中仔細找到真正有價值的個券，做票息上的防御性安排，但又避免閉著眼睛拿溢價，最后死在自己不熟悉的風險類型上；

2、搞清楚流動性大潮到來和逆轉時各個細分品種流動性的變化，有助于領先一步，先拿早走。

三、One more thing

另外，我國債務資金市場存在信貸市場和貨幣市場的雙軌制特征，在高流動性環境里貨幣市場收益水平會快速下跌，而信貸市場價格往往粘滯性很強，資金價格會轉化為資金可得性問題。在當下這種環境中就會出現雙軌間規模套利的機會，這種套利工具就是轉標。

斗膽向領導提一句意見，金融市場正是通過各種套利達成了市場有效性。我們要區分對市場有利的套利和單純的政策套利，轉標不應該被簡單看作是“鉆空子”的工具，在“兩軌并一軌”的過程中，它其實更是一個貨幣市場利率向信貸市場利率傳導的有效管道。美國市場的做法是貨幣市場短端利率作為核心利率錨，向長端固定利率傳導、向信貸市場傳導。而我們則是通過央行構造出的一系列工具，在特定期限點上施加對利率曲線的影響。孰優孰劣，沒有定論。但總歸堵不如疏，與其一棍子打死，不如允許一定規模下的“don't ask, don't tell”，只要合法合規性不出問題，原則上和貨幣政策大方向一致，在多重政策目標的“十字支撐”難度越來越大的時候，讓金融市場自己協助解決一些資本市場價格快速下行，但實體經濟貸款價格仍然高居不下的問題。

或者，就徹底放開CLO，國家財政認購劣后，把流動性強行壓進中低信用等級貸款中，解決“緊信用”的問題。

本簡析基于作者投資業務經驗撰寫，選用方法與核心觀點如有不妥，還請讀者不吝賜教。

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