作者：結構評級二部

來源：聯合資信（ID:lianheratings)

2016年上海票據交易所股份有限公司（以下簡稱“票交所”）成立后，票據市場從區域分割、信息不透明、以紙質票據和線下操作為主的傳統市場向全國統一、安全高效、電子化（依托于電子商業匯票系統即ECDS）的現代信息化市場轉型。電子商業匯票（以下簡稱“電子商票”）已經成為商業票據市場的主要載體。根據票交所數據顯示，2020年，全市場累計承兌商業匯票22.09萬億元，較上年同期增加1.71萬億元，同比增長8.39%；截至2020年底，電子商票已占據商業匯票市場承兌業務的97%以上。電子商票的普及使得票據造假難度大幅提升，進而使票據市場參與方的風控能力有了大幅增強。

本文將結合電子商票的自身特點以及資產證券化業務的要點，來探討以電子商票作為第一還款來源的債權類資產進行資產證券化這一過程中存在的優勢、制約因素以及未來的發展方向。

1、電子商票資產的法律優勢

基礎資產的真實性、資產轉讓的有效性以及風險隔離性是開展資產證券化業務的重要前提，電子商票在這三個方面相較于傳統應收賬款類資產天然具有優勢。

從基礎資產的真實性而言，辨別應收賬款的真偽難度較高，該缺陷使得應收賬款市場多次出現如“蘿卜章”等偽造案件而對投資人造成損失的案例。電子商票得益于其高度信息化與標準化的特點，使得電子商票最后一手持有人可以通過ECDS系統結合票據信息快速知曉票據的過往歷史，通過對比承兌人的歷史賬戶信息等手段，可以低成本的確定電子商票的真實性。

從基礎資產轉讓的有效性而言，當應收賬款發生轉讓，其對原始債務人的約束較弱，債務人會保留自己的抗辯權；特別是在實操中，應收賬款的原始債務人較難得到應收賬款發生轉讓的通知并給出回應，更進一步增加了原始債務人的抗辯可能性。相較于應收賬款而言，電子商票切斷的抗辯權能保護善意的第三方，使其整個流轉機制更為健全：當電子商票發生流轉時，承兌人、背書人、保證人等所有票據關聯方，均可以通過ECDS監控票據狀態及收款賬戶的變化，即各方默認得到了通知并給出回應，從而以低成本解決了應收賬款資產證券化業務中常見的轉讓有效性問題。

從風險隔離的角度來看，應收賬款的回款高度依賴于原始權益人的持續正常運營，若原始權益人出現風險，繼任資產服務機構憑借應收賬款債權進行資金回收的難度也將隨之提升。以電子商票作為基礎資產還款來源，若專項計劃原有的資產服務機構作為最后一手票據持有人發生風險，新的資產服務機構可以相對便捷地通過ECDS對未到期的電子商票進行處置回收，基礎資產還款來源與原始權益人之間的風險隔離性更好。

2、電子商票資產的還款確定性優勢

在資產證券化業務中，基礎資產的還款時間確定性對各檔證券的本息兌付極為重要。電子商票的承兌人相對于應收賬款資產中的應付方在按時還款方面受到的約束更強。

從法律的約束力看，電子商票資產的按時兌付受到《票據法》的明確約定；而應收賬款的按時償付在實際業務中受到的法律約束相對較弱。從未按時還款造成的負面影響來看，由于電子商票所具有的公開、透明特點，如果承兌人無法按期兌付電子商票，該負面信息會在短時間內傳導至其他市場，進而影響承兌人在債券及股票的市場表現；而對于應收賬款的應付方而言，由于應收賬款的還款流程不具有公開性，且應收賬款的還款節奏在業務中具有一定的博弈空間。因此對于應收賬款應付方而言，相比于電子商票的承兌人，其未能按時還款對其造成的外部負面影響相對較小。

綜上，以電子商票作為第一還款來源的資產，其產生的現金流回款的確定性更高、可預測性更強，因此該類資產更適宜進行資產證券化。

3、電子商票資產的資產池分散度優勢

電子商票類資產相較于應收賬款類資產更容易組成分散度高的資產池。應收賬款類資產的形成和積累高度依賴于作為應收方的自身經營。大部分企業的經營集中于特定行業和地區，且交易對手較為集中，這使得以企業在業務中形成的應收賬款所組成的資產池在債務人、地區和行業等維度上難以形成高分散度，資產池受特定債務人/行業/地區風險的負面影響較大。與此相對，電子商票類資產的可選擇范圍更廣，構成資產池還款來源的電子商票可以涵蓋ECDS上已有的承兌人、各類行業和全國大部分地區，因此通過限定入池的電子商票承兌人集中度、行業集中度及地區集中度，可以構造出具有良好分散度的資產池，從而降低資產池受特定承兌人/行業/地區波動所造成的負面影響。

結合上文所分析的電子商票類資產的自身優勢，我們可以通過對資產證券化業務中交易結構部分進行針對性的設計，進一步“因材施策”，降低資產支持證券所面臨的風險。

以被質押的電子商票作為實際還款來源的ABS為例，其交易結構為：首先持有被質押電子商票的機構（一般為提供電子商票融資服務的機構）將電子商票托收于托收銀行，并在ECDS上將還款賬戶變更為托收銀行的賬戶；繼而，在票據到期日，由托收銀行進行提示付款，承兌人將到期兌付資金直接支付至托收銀行賬戶；之后，在約定的轉付日，托收銀行將托收賬戶內的相應資金轉付至專項計劃賬戶；在兌付日由管理人對投資人進行還本付息（一般為按季/月付息，過手攤還本金方式）。

通過合理的交易結構設計，相較于應收賬款類ABS，電子商票類ABS可以有效規避如下的風險：

1、資金混同風險

得益于電子商票的電子化、標準化，不同于應收賬款項目中基礎資產回款必須經過原始權益人/資產服務機構的收款賬戶再轉付至專項計劃賬戶的路徑，電子商票類資產在轉讓至專項計劃后，通過在ECDS上變更電子商票的收款賬戶，可以使承兌人將兌付款直接支付至專項計劃指定托收銀行下的賬戶，使得專項計劃的資金混同風險大幅降低。

2、流動性風險

電子商票的回款形式一般為在兌付日一次性支付，且如前文所述，電子商票資產相較于應收賬款資產回款時間可預測性更強，因此，在資產池確定后，可以根據入池電子商票的償付時間對資產支持證券的兌付時點進行針對性安排，從而大幅降低專項計劃面臨的流動性風險。

結合上文并從資產證券化業務的視角出發，電子商票類資產是比應收賬款更適宜開展資產證券化業務的基礎資產類型。但目前在資產證券化市場中，已發行的該類產品數量遠低于應收賬款類資產，筆者觀察造成上述現象的原因主要有以下兩點：首先，將電子商票作為第一還款來源的資產形成及轉讓可能被認定為違規進行票據貼現業務，因此可能存在法律合規風險；其次，電子商票市場是一個快節奏市場，發行人對于從資產形成到完成發行的速度要求更高，這也給有意參與電子商票類資產證券化的各家機構在效率方面設置了更高的門檻，使得進行電子商票類資產證券化業務的機構數量較少。

從市場上已發行/立項的電子商票類資產證券化項目來看，上述兩個發行方面的障礙已經有了初步的解決方式。首先，發行人優選合規性高、內部風控建設完善的票據服務商，并在開展資產證券化業務前對該服務商的資產獲取方式進行法律合規評估，可以提前規避電子商票資產在形成及轉讓時所面臨的潛在法律風險。其次，在發行效率方面，為了匹配電子商票期限短、信息化程度高的特點，發行人可以通過挑選內部信息化建設完善且對電子商票業務經驗豐富的中介機構來達到高效發行的目的。

電子商票市場是國家近年來著力發展的領域，特別是其對于中小企業而言是極其重要的融資渠道。鼓勵電子商票發展也是國家和央行期望的結果，因為商票的擴張是基于企業間貿易關系的商業信用的擴張，即便不進入銀行貼現環節，只要商票能流通起來，基于核心企業的信用擴張有助于彌補因銀行信用擴張不足帶來的部分融資缺口。因此，電子商票類資產證券化的發展不僅符合國家的政策導向，也為依托于電子商票進行融資的中小企業提供了更多的資金來源，更為資產支持證券的投資人提供了一個優質的新資產類型。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 【專項研究】淺析以電子商票為還款來源的資產證券化業務的特點及現狀