2022年，橡樹資本完成了一次近乎完美的“困境投資”，提前半年成功預判了恒大的債務危機之后，最終“抄底”恒大部分資產。

但水下的危機永遠無法被提前預測，曾因恒大要建“皇宮屋”成為全港焦點的香港元朗和生圍項目，情況遠比賬面復雜，開發難度大、回報周期長帶來的是無盡的改劃申請。

于是，在資本變陣中兜兜轉轉多年，規劃從低密度住宅改到大型洋房開發，再改到分層住宅連洋房混合發展，香港元朗和生圍項目截至目前一磚一瓦都還沒建成。

多次改規

從被批準建設低密度住宅開始，香港元朗和生圍項目經歷了至少六次改規。

若要追溯歷史，就會發現持有這個項目最久的其實是恒基兆業，最初時間點已在年歲更迭中模糊，總之是在多年前便已成功收購魚塘及農地，獲準于該地塊上建設267幢低密度住宅。

但在2019年，恒基兆業以47億港元的價格將地塊賣給了恒大。

作為香港老牌房企，恒基兆業愿意將一塊緊攥在手超過十年、流動性很好的住宅地塊轉手恒大，除了價格“合心水”之外，其實也卸下了一份可稱棘手的“負擔”。

據觀點新媒體了解，該地塊位于香港北部城郊地帶，總占地約為223.25萬方呎，其中與米埔保育區相連的51萬方呎將會修復為濕地生態區，超172.23萬方呎將用作建設，總可建樓面約89.3萬方呎。

這塊地最特殊的地方就在于涉及改規及補繳地價。

改規在香港是一場持久戰，獲準建設之后恒基兆業曾多次提出修訂方案，但經歷數次改規，始終未能進入開發階段。

2020年1月，項目尚未完成交割，恒基兆業便替恒大向香港城規會提交了一份減少三成住宅單位數目的發展修訂方案。

在恒大的設想中，該項目定位為低密度豪宅，將分4期興建，提供268幢洋房，總住宅樓面約89.3萬方呎。

規劃中有一座25萬方呎的獨立別墅，可供一個家庭三代共24位成員同住，因此被坊間稱為“凡爾賽宮”。

沒等到開發實施，恒大債務暴雷，橡樹資本則作為債券持有人接管了元朗和生圍項目。

接管項目之后，橡樹資本在2023年遞交了第一份更改圖則。規劃方案顯示，擬放棄“皇宮屋”設計，改為興建789間平均面積只有約1132平方呎的迷你洋房，整體單位數目較恒大提交的方案增加近2倍。項目仍舊分為四期發展，預計在2027年開始陸續落成。

該份方案在一年后獲批，卻只是橡樹資本陷入持久戰的開始。

今年2月，又一份新的改劃申請放到香港城規會桌面上，這次申請的是增加發展密度。項目擬發展175幢分層住宅及洋房，涉及單位為3571伙，較2023年方案增加約3.5倍。

項目預估分為6期發展，建議住用樓面面積增至286.16萬方呎，整體樓面面積也較之前多出2.3倍至約290.53萬方呎。

但半年過后，項目發展方案再次變陣，最新向城規會申請建設649幢洋房，總可建樓面面積約89.3萬方呎，預計住戶1817人，較上一份遞交的方案減少大約八成伙數。

近日，元朗和生圍項目迎來了2025年內第三次改劃。

根據申請改劃的文件內容，可建住宅樓面面積由上一份約89萬方呎增加約2.2倍至286萬方呎，洋房數量削減至128幢3層高洋房及47幢6至10層高住宅大廈，總共提供3526伙。

項目擬以總地積比率1.3倍發展，總樓面面積約290.5萬方呎，非住宅樓面面積約4.09萬方呎，其中包括100個養老院床位，整個項目預計在2031年落成。

規劃署最新文件顯示，原則上不反對申請，署方認為放款地積及高度沒有改變原有規劃意向，且環境生態局方面沒有反對，城規會審理材料時或會通過。

曲折易主

作為一塊涉及改劃的“半熟地”，元朗和生圍地塊本身開發周期便注定緩慢。不論對于發展商還是資產接管人，資金沉淀壓力都是不可回避的。

或許正是考慮到這一點，已經完成濕地生態修復工作的恒基兆業才會在多次提交改劃申請之后，選擇了更省心省錢的轉讓。

雖然改劃土地的投資開發是一場持久戰，但彼時已處于暴雷邊緣的恒大也確實讓項目多走了幾年“彎路”。

從恒基兆業手中收購元朗和生圍地塊，其實屬于恒大在香港市場的慣常操作。畢竟比起慢周轉長期開發，恒大在香港習慣通過收購可直接開發的熟地進行“快周轉”。

最需要時間的項目遇上了最缺時間的房企，元朗和生圍地塊沒等到完成改劃，先等來了恒大的衰敗。

2021年2月初，橡樹資本創始人霍華德·馬克斯高調介入恒大債務危機，公開表示：“如果橡樹資本不能接管用于違約擔保的（恒大）資產，那將是玩忽職守。”

一年后恒大宣布違約，這筆“困境投資”也將橡樹資本捧上更高的臺階。

根據橡樹資本2022年1月披露，2021年初向恒大總計提供了約10億美元擔保貸款。其中，注入江蘇啟東海上威尼斯項目的貸款金額約4億美元，注入香港元朗項目的金額約6億美元，相關抵押資產的貸款價值比約為60-70%。

恒大違約之后，旗下若干附屬公司的資產被委任資產接管人，橡樹資本以約40億港元代價獲得了恒大手中至少價值80億港元的元朗和生圍項目，以及海上威尼斯項目。

事實上，海上威尼斯項目也為橡樹資本帶來了不小的麻煩。

海上威尼斯項目位于江蘇啟東，占地面積約為8968畝，霍華德·馬克斯曾在接受采訪時表示，該項目被接管后已經重啟開發及預售。

但根據媒體報道，恒大危機爆發之后，該項目一方面受制于購房按揭貸款無銀行受理，無法正常推盤預售；另一方面還接到持續不斷的債務糾紛訴訟，由于項目公司欠款無法被法院執行，橡樹資本委派的法人還被限高。

元朗和生圍地塊則在2022年11月傳出被橡樹資本拋售的消息。

據當時公告，恒大位于香港元朗未開發的土地已被資產接管人以6.37億美元出手，所得款項將用于償還恒大在該項目的財務義務，恒大方面預計該項目將錄得約7.7億美元虧損。

四五折出讓曾被看作是元朗和生圍地塊的最終結局，但實際上項目被宣布出售后，主體公司盈邦企業的董事會席位仍由橡樹資本占據。

觀點新媒體獲悉，盈邦企業于2023年1月新增四位董事，其中兩位來自橡樹資本新加坡辦公室，兩位來自橡樹資本上海辦公司，接替了三位來自第三方財務咨詢公司的高管職位。

換句話說，主導元朗和生圍項目未來開發的依舊是橡樹資本，需要繼續承擔改劃和資金考驗的也是橡樹資本。

等待十余年，元朗和生圍項目現在還能有改劃申請傳出，也意味著項目還沒徹底落入死局。

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原標題： 橡樹資本的燙手山芋：原恒大元朗和生圍項目變形記