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2021年年中景氣度觀察一：鋼鐵——最后的“剩”宴

YY評級

2021-07-29 06:41 3980 0 0

受永煤時間擾動，上半年鋼鐵行業利差曾一度走闊，折價成交頻現。鋼鐵行業的利差自2020年11月以來一路走高，直到2021年2月末才逐漸緩和，截至2021年6月末，鋼鐵行業利差保持在240BP左右的水平。02 2021上半年凈融資與存續債券情況根據YY評級對鋼鐵行業主體分類并結合wind，我們統計了2021年上半年鋼鐵行業的凈融資與存續債分布情況。

作者：Rating狗

來源：YY評級（ID：YYRating）

受永煤時間擾動，上半年鋼鐵行業利差曾一度走闊，折價成交頻現。而現在市場情緒逐漸恢復，在成本上漲、基建退溫與產能高位的基本面下，伴隨著寶武馬不停蹄的整合趨勢，鋼鐵行業應該怎么看？鋼鐵債的投資機會又在哪里？

01 市場情緒及行業大事記

1.1 行業利差及異常成交

永煤翅膀煽動，對鋼鐵行業的利差和異常成交都產生了較大影響，但目前情緒逐漸修復，利差有一定回落、異常成交明顯減少。

鋼鐵行業的利差自2020年11月以來一路走高，直到2021年2月末才逐漸緩和，截至2021年6月末，鋼鐵行業利差保持在240BP左右的水平。

從行業折價統計成交來看，永煤事件后鋼鐵行業的異常成交顯著增加，但從2021年4月開始，異常量逐漸減少，市場情緒逐漸緩和。

1.2 行業大事記

瘋狂的黑色

今年上半年，國內市場鋼材價格整體在高位區間震蕩，尤其是5月鋼材價格上演“過山車”行情，截至5月中旬全國鋼材市場八大品種的噸鋼均價突破了6600元。而政策面，從中央到地方各層級主管部門紛紛采取各種措施，抑制鋼材價格快速上漲。

根據公開資料和新聞，近期安徽、甘肅、江蘇、山東等多省加快部署下半年粗鋼限產減產工作，產鋼大省相繼制定壓減下半年粗鋼產量方案，目前部分鋼廠已收到任務指標，未來有望進一步細化限產、減產政策。市場仍有一定減產預期，預計短期鋼價仍有一定支撐。

加速的寶武

2021年上半年，寶武集團又加快了整合的步伐，2月并入云南的昆鋼控股，5月傳出接管包鋼集團下屬個別子公司的消息（尚未得到官方證實），7月對山鋼集團的整合又提上日程，構造了現在“彎弓射箭”的寶武大格局（彎弓搭箭，是指長江上中下游的馬鋼、武鋼和重鋼為箭，湛江、寶鋼等沿海基地為弓）。

回顧寶武一路以來的整合歷程，除了提高鋼鐵行業集中度的這一主要目標，來勢洶洶下更多的是對市場、區位的深思熟慮。并入馬鋼，不僅彌補自身原來在華東建材市場的空缺，也和之前的武鋼、重鋼構成長江一線，而昆鋼擁有的西南市場，和擁有近75%山東市場的山鋼，都是其落子的理由。

02 2021上半年凈融資與存續債券情況

根據YY評級對鋼鐵行業主體分類并結合wind，我們統計了2021年上半年鋼鐵行業的凈融資與存續債分布情況。

2.1 2021年上半年鋼企凈融資情況

1）2021上半年新發債情況

2021年上半年鋼鐵行業新發債共74只，發行額共1133.5億元，相比2020年上半年發行債券數量124只、發行總額1792.5億元均有一定下降。

從新發債類型來看，2021年上半年鋼企發行仍以短期融資券為主，共計發行968.5億元，規模占比達85%；其次為中期票據，發行規模為82億元，公司債和企業債發行較少。

2）2021凈融資情況

從凈融資規模來看，2021年上半年凈融資-434.85億元，而2020年上半年行業整體凈融資795.68億元，融資收縮明顯。從發行票面來看，2021年上半年各券種的發行票面均值相比去年有一定增加，融資成本提高。

2.2 存續鋼企資質分布

1）主體資質分布

截至目前根據YY評級行業分類，鋼鐵行業存續債主體共計40個（已剔除只發可轉債的主體）。按投資級、投機級區分，有近57.5%的鋼企仍位于投資級別（產業YY評級1-5）。按發債主體資質來看，結合 YY評級分布，鋼企主體較多分布在YY評級5、6和7，占比達70%；細分來看，在YY評級5中主要集中在5-，在YY評級7中主要集中在評級7本身。

2）行業評級調整

回溯上半年鋼企的外部評級調整，只有寧夏晟晏（已有債券展期）外部評級遭到了多次評級機構的下調，而YY評級基于基本面分別對包鋼股份、寧夏晟晏進行了評級下調。

3）存續債券與行權分布

目前鋼鐵行業存續債券共計4122.12億元，存量債排名前十的鋼企為首鋼集團、河鋼集團、山鋼集團、寶鋼股份、鞍鋼集團、沙鋼集團、寶武集團、河鋼股份、華菱鋼鐵、包鋼股份，債券余額共計3330.05億元，約占整個行業存續債余額80.8%，行業的債務集中度較為明顯。

從前十大鋼企存續債的行權分布來看，首鋼集團、山鋼集團、寶鋼股份在一年內面臨的行權壓力最大，均超過了260億元；其次為河鋼集團，有252億元；整體來看，這些鋼企的債券都集中三年內到期。

2.3 鋼企有息債務變化

債務周期放大了信用問題，在重資產的鋼鐵行業來說，降杠桿是一個長期任務。那么從2015年的鋼材價格低谷到現在，有多少企業的杠桿下降了呢？

經過計算，保留了存續債券20億元以上的鋼企，并剔除母子公司中存續債較少的一家，如山鋼集團和山鋼股份只保留山鋼集團一家，可以發現：只有少數鋼企的有息債務是逐年下降的，如華菱集團、太鋼集團、新興鑄管等，大部分鋼企的有息債務一直在逐步攀升，如山鋼集團、柳鋼集團、河鋼集團等。行業中大多數主體在景氣度上行的時候，沒有主動壓減債務，那在景氣度走弱的時候，企業面對的壓力會更大。

03 2021上半年基本面復盤

3.1 高礦價、高鋼價、高利潤

鋼鐵的上游原料成本占到生產成本70%左右，原材料以鐵礦石、焦炭和噴吹煤、廢鋼為主，其中鐵礦石成本又占到原材料成本的一半。而2021年以來鐵礦石價格持續上漲，受政策監管鐵礦石價格5月份有所波動，但仍保持高位，截至2021年6月末，綜合鐵礦石價格指數為1511.4元/噸。

鋼材價格也紛紛漲至高點，五一后熱軋卷板現貨成交價突破6000元/噸，近期有一定回落。高礦價、高鋼價下，鋼廠利潤大幅改善，2021年上半年大中型鋼企銷售利潤率重新回到6.5%的水平。

3.2 需求端——基建退溫、地產溫和、制造業平穩

需求來看，鋼鐵的下游需求主要集中在基礎設施建設、房地產開發、汽車、家電制造、機械制造等。其中建筑用鋼占到總需求的60%，主要包括地產、基建、廠房和公用設施；工業用鋼占到30%，主要包括機械制造、能源以及造船業；消費用鋼占總需求約10%，其中包括汽車制造、家電等其他。

基建方面，進入2021年以后基建投資累計同比增速明顯放緩，另外從資金來源的角度，基建投資也在退溫。首先與基建相關的專項債資金占比下降，2021年上半年新增專項債10144億元，完成全年的28%，從新增專項債具體投向的絕對數來看，投向交通運輸和市政建設的金額分別為2722.8億元和4349.7億元，去年同期為6808億元、8785億元；相對數來看，2021年上半年投向交通運輸+市政工程+生態環保+能源基礎設施的基建相關地方債占比為53.4%，去年同期為64.7%。

另外，一般公共財政支出對于基建的支持力度也在趨緩，就2021年上半年財政收支情況來看，與基建相關的城鄉社區、農林水事務、交通運輸、節能環保支出同比下降2.3%、8.1%、3.3%、8.6%，顯示財政支出對于基建的支撐力度不足。

地產方面，房地產的大環境依舊處在房住不炒、嚴監管的政策期，另外在集中供地、三道紅線、限購、限貸等多重政策的影響下，預計不會存在上沖的進一步動力，地產用鋼保持溫和。

制造業用鋼來看，2021年年初以來，主要工業品產量累計同比增速逐漸下滑，尤其是汽車、船舶、家電等累計增速轉弱。

3.3 供給端——產能維持高位、易上難下

供給端來看，鋼鐵產能具有易上難下的特征。具體數據來看，一方面，鋼鐵固定資產投資完成額持續保持增長，另外由于政策對鋼鐵產能新建的限制，鋼鐵產能擴張主要以技改和產能置換的方式進行，據不完全統計，在2020-2025年之間仍有近1.5億噸的新增煉鋼產能，預計未來供給端仍有一定抬升。

04 長短期怎么看？——短期周期、長期過剩

結合上述供需兩端，鋼鐵的上下游多屬于周期性行業，聯系緊密，投資聯動性高，因此鋼鐵行業發展與經濟波動密切相關，具有周期性。這里的周期性，更多的是站在行業景氣度和盈利的角度，目前我國處于高產量的階段，且下游的需求有一定支撐，因此短期周期性顯著。

那長期怎么看？因為鋼鐵的行業發展具有共性，美、英、日都經歷了高增長、低增長、成熟、衰退和平穩期五個階段，從鋼鐵成熟期進入鋼鐵衰退期有10年左右的時間。而我國自改革開放以來鋼鐵產量增速迅猛，直到2013年首次提出壓縮鋼鐵產量，至此我國鋼鐵進入產能過剩階段，隨著基礎設施建設的完備、汽車家電等消費品從首需變為更替，人均粗鋼消費量會進入平穩階段。再加上對碳排放等環保要求，鋼鐵等高碳行業肯定會有一部分被代替。因此長期來看，鋼鐵的本質是過剩。

因此站在這種長短期博弈的角度來看，鋼企最好的方向有三條，第一，抓住鋼鐵業務現金奶牛的屬性，收割現金流，在盈利的時候主動降杠桿；第二，趁行業整合的東風，并入大集團，利用邊際改善自身現狀；第三，經濟結構決定經濟供給，一些弱資質主體在償還完債務后有序退出資本市場。

05 鋼企關注——未來投資機會幾何？

那一家鋼企的資質如何？主要在于三個支撐點：首先，產品結構，產品結構的豐富性一定程度上決定了鋼鐵企業的抗風險能力。高附加值的產品可以為鋼企帶來更高的邊際利潤和銷售溢價；其次，鋼企的區位腹地支撐，區位不僅影響其運輸物流成本，也決定了下游需求的剛性；最后，企業的杠桿與負債，是否在景氣度上行的時候主動壓減債務。

基于以上，哪些鋼鐵還有一定挖掘空間呢？經濟腹地較好，下游需求有支撐的企業，如山鋼，擁有近75%的山東市場，且靠近日照港，運輸成本優勢明顯，再加上寶武整合的后續推進，可以給企業帶來融資成本、產品定價等方面的邊際改善；另外如河鋼，雖然之前受永煤、冀中影響，再加上本身人員冗余等短板，估值一路走高。但回顧其真實的資質，產品豐富且高技術含量的品種鋼比例超過80%，另外背靠京津冀四大港口，運輸條件占優，再加上華北地區（特別是雄安地區的建設）的下游支撐，可適當布局。另外一些經營現金流良好，主動降杠桿的鋼企，如華菱集團，也可配置。對于經營現金流疲軟，債務短期化明顯、嚴重依賴再融資的中小尾部企業，則需警惕。

再結合對于行業長短期的預期，短期投資鋼鐵債聚焦于：經營現金流充沛，真實降債務的主體，或者具備整合能力的大型主體；長期在于：如果不能真實去杠桿，那么債務的高壓可能會帶來行業壞賬的顯著提升，加劇分化。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： YY|2021年年中景氣度觀察一：鋼鐵——最后的“剩”宴