作者：洛洛楊

來源：大話固收（ID：trust-321）

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)在前天發(fā)出了【天長城投擔(dān)保 中江信托3億項(xiàng)目陷兌付危機(jī)】的文章，又引起了一波關(guān)于“中江信托-金海馬6號(hào)”的討論。其實(shí)該項(xiàng)目的違約公告早在6月6日就在中江官網(wǎng)-其他公告中掛出，距今已有兩三個(gè)周，并不算是新聞了。信托行業(yè)危機(jī)的發(fā)酵到傳播總是會(huì)滯后一點(diǎn)，這也是我們做這個(gè)公眾號(hào)的初衷。

言歸正傳，小固個(gè)人認(rèn)為安徽蘭德這個(gè)項(xiàng)目還是值得單獨(dú)拿出來分析一下，這個(gè)項(xiàng)目有兩點(diǎn)值得注意，一個(gè)是藍(lán)德集團(tuán)本身處于產(chǎn)業(yè)鏈中游的設(shè)備制造業(yè)，違約在行業(yè)鏈條上是否有傳動(dòng)效應(yīng)；一個(gè)是項(xiàng)目本身屬于民營企業(yè)融資，政府平臺(tái)公司擔(dān)保，這種情況下城投擔(dān)保是否有實(shí)際效用？

藍(lán)德集團(tuán)基本面分析

2016年安徽藍(lán)德系列項(xiàng)目發(fā)行的時(shí)候，有投資者咨詢過這個(gè)項(xiàng)目，小固充分考慮后給予投資者“謹(jǐn)慎考慮”的投資建議。

藍(lán)德集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債表（圖表來源于中江盡調(diào)資料）

小固的判斷主要是基于以下兩點(diǎn)：

1. 從資產(chǎn)角度來說，15年底流動(dòng)資產(chǎn)為20.7億，其中6.3億的貨幣資金從后面盡調(diào)可以看到銀行匯票、信用證保證金就占去5.1億，現(xiàn)金以銀行存款不足6000萬，流動(dòng)資產(chǎn)近半為應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收。

2. 從負(fù)債角度來說，15年底流動(dòng)負(fù)債1.57億中，短期借款只有3.35億，但是報(bào)表里面沒有披露但是在后面盡調(diào)里面有說明的是，應(yīng)付票據(jù)高達(dá)12.21億，票據(jù)是6個(gè)月內(nèi)要到期的，加上短期借款，一年以內(nèi)到期的債務(wù)為15.6億，與凈資產(chǎn)之比為90.7%，短期債務(wù)繼續(xù)增長的話凈資產(chǎn)幾乎不能覆蓋一年以內(nèi)到期的債務(wù)了。

雖然沒有披露現(xiàn)金流量表，綜合上述兩點(diǎn)其實(shí)大體可以判斷出公司目前的短期資金處于高度緊張的狀態(tài)。

從產(chǎn)業(yè)鏈角度看風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，由上及下逐級(jí)暴露

如果我們從安徽藍(lán)德這條產(chǎn)業(yè)鏈往上去看，儀器與電纜上游為塑料、銅鋁、鋼鐵等產(chǎn)業(yè)，再往上為化工冶煉產(chǎn)業(yè)，再往上為煤炭、有色金屬開采行業(yè)。

任何企業(yè)都不是孤立生存的，從整個(gè)制造行業(yè)來看，我國的產(chǎn)業(yè)鏈可以粗略的分為【上-中-下】三個(gè)環(huán)節(jié)，上游多為能源采掘、有色金屬等原材料行業(yè)；中游企業(yè)則為設(shè)備制造、化工、建筑材料等制造行業(yè)；下游則為傳媒、計(jì)算機(jī)、房地產(chǎn)、家電食品等消費(fèi)類行業(yè)。

如果我們梳理近五年來，在市場(chǎng)上產(chǎn)生較大影響的典型違約案件，從產(chǎn)業(yè)鏈的角度看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，違約案件基本是沿著上游到下游的路徑逐層暴露展開：

• 2014違約主要集中在煤礦等能源礦產(chǎn)行業(yè)，信托資金用于礦井收購及礦產(chǎn)整合。大的違約案件主要有中誠信托“誠至金開1號(hào)”30億元，華融信托金牡丹-融豐系列宏盛聚德3.19億，長安信托-煤炭資源產(chǎn)業(yè)基金12億，12月23日華潤信托-焱金2號(hào)孝義德威11億。

• 2015年，違約向化工冶煉行業(yè)蔓延。代表性的違約項(xiàng)目包括：中信-古冶集團(tuán)鑄造產(chǎn)業(yè)鏈信托貸款集合資金信托計(jì)劃，規(guī)模5億；華鑫信托-融鑫源4寧夏寶塔能源化工，規(guī)模1.7億；國民信托-金色博寶，規(guī)模1.2億，中信-國企1號(hào)東源公司貸款集合資金信托計(jì)劃，規(guī)模5億。

• 2016年，一大批鋼鐵制造業(yè)企業(yè)違約。代表性的違約項(xiàng)目包括：國民信托-天津鋼鐵，規(guī)模2.5億；國民信托-天津冶金集團(tuán)軋三鋼鐵，規(guī)模3億；國民信托-天鋼國貿(mào)股權(quán)收益權(quán)，規(guī)模2億；華信信托-東北特鋼應(yīng)收賬款收益權(quán)信托，規(guī)模8億。

• 2017-2018年，受新規(guī)影響，信托資管違約進(jìn)入集中爆發(fā)期，違約企業(yè)主要分布在工業(yè)企業(yè)中下游產(chǎn)業(yè)。代表性的違約項(xiàng)目包括：興業(yè)信托-大連機(jī)床貸款信托，中江信托-凱迪生態(tài)，新華富時(shí)-工大高新，和合資管-德奧通航，國投泰康-隆徽新能源，華創(chuàng)證券-中科金一號(hào)等，隨著中外建、中科建、中城建這幾個(gè)聽起來中字頭的工程類企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，未來一段時(shí)間內(nèi)近兩年發(fā)行的相關(guān)信托也會(huì)逐漸違約爆發(fā)。

需要補(bǔ)充的是，由于房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)調(diào)控性質(zhì)極為顯著的強(qiáng)周期行業(yè)，地產(chǎn)行業(yè)的違約這里暫不列入。

出現(xiàn)這種從產(chǎn)業(yè)鏈由上及下的違約爆發(fā)，小固認(rèn)為，這其實(shí)和行業(yè)鏈上資金的流向恰恰呈相反的狀況。資金沿著消費(fèi)者→銷售者→生產(chǎn)者的路徑轉(zhuǎn)移，離終端消費(fèi)者越遠(yuǎn)的行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)衰退期其資金就越受制于下游的回款情況。等到我們能看到消費(fèi)出現(xiàn)萎縮，社會(huì)信用集中爆發(fā)的時(shí)候，生存環(huán)境更脆弱的上游甚至中游行業(yè)其實(shí)早已遭遇寒冬。

了解了這個(gè)邏輯后，再回到投資上，我們選擇交易對(duì)手的時(shí)候，除了對(duì)基本面的分析，就還要觀察該企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈的“行業(yè)位置”，關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金流指標(biāo)，一旦行業(yè)景氣度變差，該企業(yè)能否還能騰挪出還款空間就需要更深入的去思考。

行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)由體制外向體制內(nèi)蔓延

安徽蘭德集團(tuán)這個(gè)項(xiàng)目的另一個(gè)特殊的點(diǎn)在于有AA信用主體天長市城投公司擔(dān)保，該擔(dān)保寫進(jìn)了合同，按照法律規(guī)定，當(dāng)融資方藍(lán)德集團(tuán)無力還款時(shí)，天長城投確實(shí)有義務(wù)還本付息。

由于有城投公司背書，項(xiàng)目多少含有一些“政府信用”的性質(zhì)，這也是不少投資者當(dāng)時(shí)投資的主要原因。但根據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)的報(bào)道，記者聯(lián)系天長城投時(shí)，相關(guān)人員表示“不太清楚”，目前擔(dān)保方能否正常履約尚不明朗。

其實(shí)縱觀政信項(xiàng)目近幾年的發(fā)展歷程，六七年之前政府融資大都出具“應(yīng)收賬款+土地抵押+政府三件套”，出具紅頭文件，還款納入預(yù)算決議寫進(jìn)合同；四五年前政府出函開始被禁，但大部分還是有政府暗保的紅頭文件；到了三年前，就只能提供應(yīng)收賬款抵押，但起碼還能明確政府的債務(wù)人身份；近兩年連應(yīng)收賬款都逐漸取消，多數(shù)項(xiàng)目都是“城投融資，城投擔(dān)保”，政府想要在融資的同時(shí)，把政府信用從融資項(xiàng)目中剝離的意圖已經(jīng)相當(dāng)明顯。

由于城投公司大多還是政府背景，更進(jìn)一步的還是“BT代建”或“PPP”模式，融資主體徹底變成私營企業(yè)。但是從過去兩年推行的情況來看，風(fēng)險(xiǎn)釋放到體制外的意圖是無法高度實(shí)現(xiàn)的。更何況城投與一些地方知名民企之間互通互保，民營企業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)城投救助與否基本上完全取決于政府的態(tài)度。

城投公司多屬融資平臺(tái)，本身并不實(shí)際盈利。如果觀察近期私募基金、私募債口徑的城投融資成本，有的總體已到15%以上。不產(chǎn)生盈利的企業(yè)承擔(dān)兩位數(shù)的融資成本，這種資金流壓力個(gè)人認(rèn)為是難以持續(xù)的，不符合商業(yè)主體運(yùn)行的基本規(guī)律。

結(jié)合我們之前推送的首例地方政府欠薪事件，我們的看法是，前兩年融資體量遠(yuǎn)超自身承受能力的一些地方，如果長時(shí)間沒有成型的支柱產(chǎn)業(yè)或者一直是落后萎縮型產(chǎn)能占主導(dǎo)的區(qū)域，同時(shí)區(qū)位戰(zhàn)略意義不突出的地方政府，下半年到明年上半年很可能拉開城投違約的序幕。

當(dāng)然，我國是“大政府”社會(huì)，地方政府很難欠債不認(rèn)，更遑論破產(chǎn)，即使出現(xiàn)違約大概率最終也能通過時(shí)間化解掉。但是最終是否采取債務(wù)貨幣化的方式，不敢多想。所謂“君子不立危墻之下”，注重資金安全的高凈值投資者，建議遠(yuǎn)離這些高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域。

藍(lán)德集團(tuán)其他融資項(xiàng)目

由于中江信托-藍(lán)德集團(tuán)的項(xiàng)目已經(jīng)確定違約，近年來涉及藍(lán)德集團(tuán)的其他融資項(xiàng)目能否如約兌付就要打個(gè)問號(hào)。

小固對(duì)相關(guān)項(xiàng)目做了不完全整理：

• 中江信托-金海馬12號(hào)安徽藍(lán)德集團(tuán)貸款集合資金信托計(jì)劃

• 循源基金-安徽藍(lán)德集團(tuán)私募投資基金

• 長信15號(hào)私募投資基金

• 信業(yè)基金-卓異12號(hào)藍(lán)德集團(tuán)

• 中經(jīng)宏熙-政信2號(hào)私募基金

如果有漏掉的其他項(xiàng)目，歡迎補(bǔ)充。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“大話固收”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 安徽藍(lán)德3億信托違約，債務(wù)危機(jī)是如何傳導(dǎo)的？