金誠(chéng)同達(dá) 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風(fēng)知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：許海波、張議丹
來(lái)源：金誠(chéng)同達(dá)（ID：gh_116bfa8fc864）
結(jié)合服務(wù)信托的創(chuàng)新實(shí)踐，本文討論最近一年的網(wǎng)紅產(chǎn)品——基礎(chǔ)設(shè)施REITs，并以此來(lái)討論信托公司從事資產(chǎn)證券化信托的優(yōu)勢(shì)及所面臨的問(wèn)題。
一
信托與資產(chǎn)證券化
中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)在2020年9月出臺(tái)的《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》中，給服務(wù)信托作如下定義：“服務(wù)信托業(yè)務(wù)是指信托公司運(yùn)用其在賬戶(hù)管理、財(cái)產(chǎn)獨(dú)立、風(fēng)險(xiǎn)隔離等方面的制度優(yōu)勢(shì)和服務(wù)能力，為委托人提供除資產(chǎn)管理服務(wù)以外的資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，資金結(jié)算，財(cái)產(chǎn)監(jiān)督、保障、傳承、分配等受托服務(wù)的信托業(yè)務(wù)。”資產(chǎn)證券化信托就是典型的服務(wù)信托之一。
目前國(guó)內(nèi)典型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要是RMBS、CMBS、ABS、ABN等，看上去有點(diǎn)復(fù)雜，其實(shí)都是源于同一個(gè)基因“信托”。在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，我們需要將產(chǎn)生現(xiàn)金流的特定資產(chǎn)“封包”，就是隔離并獨(dú)立，其實(shí)就是一個(gè)設(shè)立信托的過(guò)程。以ABS為例：
如上圖所示，這個(gè)資產(chǎn)包是一個(gè)特殊目的載體，需要一個(gè)管理人（或叫受托人），通常是信托公司或者其他履行相同職能的類(lèi)似機(jī)構(gòu)（本文討論服務(wù)信托，姑且以信托公司為例）。資產(chǎn)證券化與一般財(cái)產(chǎn)信托的差異就在于，前者在封包并創(chuàng)設(shè)了“信托受益權(quán)”（就是獲得信托財(cái)產(chǎn)和信托利益分配的權(quán)利）后，這個(gè)信托受益權(quán)被標(biāo)準(zhǔn)化、證券化，并公開(kāi)出售給投資者。在資產(chǎn)證券化的交易場(chǎng)景中，我們一般將該“信托”稱(chēng)之為“資產(chǎn)支持計(jì)劃”，對(duì)應(yīng)出售給投資者的權(quán)益憑證稱(chēng)之為“資產(chǎn)支持證券”。
除了RMBS、CMBS、ABS、ABN，還有一類(lèi)重要的資產(chǎn)證券化，就是不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金（REITs）。REITs（Real Estate Investment Trusts）直譯即“房地產(chǎn)投資信托”或“房地產(chǎn)投資信托基金”，當(dāng)然基因也是“信托”。和其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比，REITs的“封包”資產(chǎn)被特定為經(jīng)營(yíng)性物業(yè)，或其他可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)。
從服務(wù)信托的角度，資產(chǎn)證券化信托可以理解為信托公司在資產(chǎn)證券化過(guò)程中履行流轉(zhuǎn)、結(jié)算、監(jiān)督、分配等管理人職責(zé)并獲得報(bào)酬的信托。在我們實(shí)際承辦的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，計(jì)劃管理人的職責(zé)一般約定為：將專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的認(rèn)購(gòu)資金用于購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，管理專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)、分配專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃利益；按期出具管理人報(bào)告，保證資產(chǎn)支持證券持有人能夠及時(shí)了解有關(guān)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)與收益等信息；監(jiān)督托管人的托管行為，并針對(duì)托管人的違約行為采取必要措施保護(hù)資產(chǎn)支持證券持有人的合法權(quán)益；按約向資產(chǎn)支持證券持有人分配專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃利益。當(dāng)然，就整個(gè)項(xiàng)目的運(yùn)作而言，依據(jù)團(tuán)隊(duì)特點(diǎn)和資源稟賦，也可以參與得更多。
基礎(chǔ)設(shè)施REITs的規(guī)定與結(jié)構(gòu)
接下來(lái)我們討論一下基礎(chǔ)設(shè)施REITs的規(guī)定和結(jié)構(gòu)。除《證券法》《證券投資基金法》《信托法》等上位法，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的政策規(guī)定如下：
2020年4月24日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)文《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“40號(hào)文”），要求各相關(guān)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)合作，“推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs在證券交易所公開(kāi)發(fā)行交易，盤(pán)活存量資產(chǎn)、形成投資良性循環(huán)，吸引更專(zhuān)業(yè)的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)參與運(yùn)營(yíng)管理，提高投資建設(shè)和運(yùn)營(yíng)管理效率，提升投資收益水平”。隨后，2020年8月初，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“586號(hào)文”），中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“指引”），為基礎(chǔ)設(shè)施REITS的申報(bào)和落地提供了更明確的規(guī)定和指引。
2021年1月29日，上海證券交易所發(fā)布了《上海證券交易所公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）業(yè)務(wù)辦法（試行）》及《上海證券交易所公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第1號(hào)——審核關(guān)注事項(xiàng)（試行）》和《上海證券交易所公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第2號(hào)——發(fā)售業(yè)務(wù)（試行）》，為基礎(chǔ)設(shè)施REITS的發(fā)行和審核提供了更細(xì)化的執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，國(guó)家發(fā)改委再次發(fā)布了《關(guān)于建立全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目庫(kù)的通知》。
根據(jù)40號(hào)文、586號(hào)文及《指引》的規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的交易結(jié)構(gòu)可以概括為“公募基金+股權(quán)信托+項(xiàng)目公司”，其交易邏輯包括：（1）公募基金的募集；（2）資產(chǎn)支持計(jì)劃（股權(quán)信托）的設(shè)立；（3）以公募基金的資金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)支持計(jì)劃的全部份額。為便于理解，筆者將上述“資產(chǎn)支持計(jì)劃”稱(chēng)之為“股權(quán)信托”，原因是因?yàn)檫@一資產(chǎn)支持計(jì)劃本質(zhì)上就是一個(gè)財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，同時(shí)，這一信托的唯一財(cái)產(chǎn)就是項(xiàng)目公司的100%股權(quán)。項(xiàng)目公司就是持有基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的公司。依據(jù)國(guó)家發(fā)改委和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，目前試點(diǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目主要包括倉(cāng)儲(chǔ)物流，收費(fèi)公路、機(jī)場(chǎng)港口等交通設(shè)施，水電氣熱等市政設(shè)施，污染治理、信息網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等。
基礎(chǔ)設(shè)施REITs的結(jié)構(gòu)如下圖所示：
律 師 建 議
在基礎(chǔ)設(shè)施REITs出臺(tái)之前，城投債、基建項(xiàng)目融資是個(gè)老生常談的問(wèn)題。信托公司以往的非標(biāo)項(xiàng)目，就包括通過(guò)資金信托為地方政府的城投項(xiàng)目提供融資，或者采取雙SPV的準(zhǔn)資產(chǎn)證券化模式提供融資?；A(chǔ)產(chǎn)業(yè)類(lèi)信托曾是信托公司的主流產(chǎn)品。與基礎(chǔ)設(shè)施REITs的法律結(jié)構(gòu)相對(duì)照，差異就在于資金的募集方式、交易手段和監(jiān)督水平。一個(gè)是公募，一個(gè)是私募。信托公司對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施的融資項(xiàng)目，其實(shí)是非常熟悉的。因此，在信托公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)不斷被壓降的情況下，對(duì)于具有“信托”基因的基礎(chǔ)設(shè)施REITs,非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，可以積極孵化新的服務(wù)信托。在滿(mǎn)足監(jiān)管規(guī)定的資質(zhì)條件的情況下，信托公司既可以擔(dān)任資產(chǎn)支持計(jì)劃的計(jì)劃管理人。
目前，信托公司作為計(jì)劃管理人發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施REITs的服務(wù)信托業(yè)務(wù)，至少需滿(mǎn)足兩個(gè)資格條件：一是信托公司應(yīng)取得資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人試點(diǎn)資格，二是應(yīng)滿(mǎn)足公募基金管理人與信托公司存在同一控制關(guān)系。
客觀而言，信托公司目前以服務(wù)信托參與資產(chǎn)證券化，仍然面臨一些挑戰(zhàn)和壁壘。因?yàn)楸O(jiān)管體系的差異，實(shí)踐中常常更多地選擇券商資管和基金子公司擔(dān)任資產(chǎn)證券化的SPV。信托公司服務(wù)于基礎(chǔ)設(shè)施REITs，顯然要面臨國(guó)家發(fā)改委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)的三重監(jiān)管約束。信托公司真正要發(fā)展資產(chǎn)證券化信托，尤其服務(wù)于基礎(chǔ)設(shè)施REITs，還要解決不少問(wèn)題。簡(jiǎn)而言之，筆者建議監(jiān)管部門(mén)逐步擴(kuò)大試點(diǎn)，減少行政審批，通過(guò)負(fù)面清單和備案制完善監(jiān)管約束，讓發(fā)行和申報(bào)上市過(guò)程預(yù)期更加清晰。對(duì)于信托公司，除了牌照約束，在資格準(zhǔn)入方面應(yīng)適當(dāng)放寬。這樣才有利于融資類(lèi)業(yè)務(wù)做減法的同時(shí)，在服務(wù)信托和慈善信托領(lǐng)域做加法。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： JT&N觀點(diǎn)|服務(wù)信托創(chuàng)新與實(shí)踐（三）：資產(chǎn)證券化的信托之門(mén)
