作者：觀點地產新媒體

來源：觀點（ID：guandianweixin）

觀點地產網 泰禾陷入債務泥潭的程度比外界所了解的要更深。

最開始出現流動性危機后，泰禾開始賣項目等紓困求生；但自2020年1月開始出現貸款違約，到7月份首只信用債違約，泰禾的債務危機相繼全面爆發，并隨后開始了一系列債務重組工作動作。

這個過程中，泰禾時常發布項目交付等消息釋放積極的信號，不過實際的債務重組進展似乎頗為緩慢，這讓人們對于泰禾的債務問題和重組進展認識都較為模糊。

7月7日，泰禾在經過3次延期后終于對深交所的年報問詢函作出回復。

該問詢函件中直指泰禾在財務上的12大項問題，包括利息資本化、減資事項、未歸還的債務明細、涉及訴訟、預付金額或比例是否合理、存貨跌價準備計提、股權投資及合作項目情況等多個方面。這些種種更直接顯示泰禾隱秘難懂的債務問題。

最新的問詢函件中泰禾披露，截至2021年6月18日，公司已到期未歸還的借款為444.91億元，年內到期債務319億。此外，我們也得以窺見泰禾當下境況和債務重組成效。

泰禾2020年財報遭中興華會計師事務所出具保留意見審計報告，審計沒有認同的數據信息主要包括利息資本化和三方債務抵賬，這也是當前泰禾債務最受關注的兩個問題。

首先是利息資本化。從理論上講，利息資本化將借款利息支出確認為一項資產，需要相當長時間才能達到可銷售狀態的存貨以及投資性房地產等所發生的借款利息支出，亦是利息資本化的范圍。

利息資本化有一個好處是借款利息不計入財務費用，從而不會過大影響當期利潤，此外有時可能會得到相關政府補助；缺點是需要在后期分期計提折舊逐漸計入當期損益，損失總數無差別，貨幣的時間價值也喪失。

根據泰禾最新對問詢函的回復，本年借款費用資本化金額為83.88億元（上年為125.20億元），利息資本化率為8.38%（上年為10.03%），主要因通過償還金融機構借款和進行債務展期，該兩個指標均較上年有所降低。

不過，利息資本化中，存貨中借款費用資本化部分的占比比較值得關注，該指標一定程度上會稀釋存貨中真實可銷售資產的權重。觀點地產新媒體計算，截至2020年末，泰禾存貨余額中借款費用的資本化金額占比已達到了近23.27%（2018年近15%、2019年為18.38%）。

這對未來的凈利潤影響較大；此外，若該資本化費用進入損益表的話，事實上泰禾去年的虧損或遠不止51億元。

另外一個較突出的問題是泰禾略顯復雜的債權債務對沖，主要涉及泰禾（上市公司）、嘉興焜昱（黃其森控制）和中城建（泰禾總包施工單位、第一大供應商）三方的交易。

該宗交易涉及高達63.8億元的現金流出，主要涉及泰禾集團應收中城建設的63.8億元沖抵泰禾與嘉興焜昱的往來款69億元。

據了解，交易源頭最早追溯至2018年，泰禾集團與大股東泰禾投資成立一家合伙企業計劃用于投資新產業領域，泰禾投資控制的嘉興焜昱作為有限合伙人實繳出資69億元，后來或是因為出現流動性危機，嘉興焜昱對其實繳出資的69億元單獨減資計入其他應付款，以“往來款”的形式進入泰禾集團，形成了泰禾集團對合伙企業的債務。

同時另一個頗受爭議的操作是，2020年初出現債務違約時，泰禾集團緊急預付給中城建工程款55億元，至該年底預付工程款上升至63.8億元，這與泰禾實際應付賬款有很大出入。

而2020年最后一天，泰禾集團、嘉興晟昱（泰禾控股子公司）、中城建設簽署三方協議，將泰禾集團應收中城建設的63.8億元，與應付嘉興焜昱的69億元進行沖抵，另外還形成泰禾對中城建的債務6.33億元。

通過這次債權債務，涉及金額由此在資產負債表中得以抹平，而63.8億元金額已占泰禾2019年凈資產的43.56%，泰禾并未根據上市規則進行董事會審計和公開披露。

對此深交所質疑嘉興焜昱全部實繳出資進行減資的必要性及合理性；以及要求泰禾分析預付中城建大額款項的合理性，此問題也即是質疑泰禾是否存在馬甲公司以及利益輸送的嫌疑。

而后根據近期泰禾披露的相關公告，嘉興晟昱并未實際開展并購或股權投資業務，全部資本金已逐步投入到泰禾建設的項目或用于歸還項目借款；泰禾持有嘉興晟昱的合伙份額被凍結，凍結數額40億元，可能影響減資事項的實施。

此次回復函中泰禾則表示，“經與中城建設協商后，雙方同意對尚未結算的預付賬款形成的債權進行回收，而公司向中城建設支付預付款事項是為了盡快推進項目建設進度，以期盡早實現項目銷售回款。”

泰禾的債務問題似乎頗為復雜。值得注意的是，泰禾近年來與財務狀況相關的人員及機構都發生頻繁變更。

比如連續兩年變更的年審會計機構。2019年10月，泰禾年審會計機構由瑞華會計師事務所變更為大華會計師事務所，2021年1月15日再變更為如今提出審計保留意見的中興華會計師事務所，2019年度、2020年度財務審計等相關費用分別為350萬元、400萬元。

財務總監的職務也基本以一年任的頻率流動，如2018年，副總經理、財務總監羅俊離職，李斌接任；2019年，李斌跳槽，姜明群接任；2020年，姜明群辭任，王偉華接任。今年3月初，王偉華辭任，由泰禾財務資金中心總經理劉向民接替。

針對“財務總監連續四年在年報披露前離職的原因，及是否在財務處理上與公司管理層、年審會計師存在重大分歧”的詢問，泰禾并未進行實質性解疑，給出的說法較為官方。

債務現狀如何？泰禾在本次回復問詢函中公告，截至2021年6月18日，公司已到期未歸還的借款為444.91億元，借款的金融機構類型包括信托、基金、銀行、四大資管以及境內外債券，以信托居多；預計負債計提金額47.82億元。

而2021年內到期債務為318.66億元，其中一季度占317.26億元，三季度占1.4億元。按類型分，銀行貸款占35.85億元，信托占61.72億元，資產管理占12.60億元，公司債占208.48億元，占比分別為11.25%、19.37%、3.95%和65.42%。

與此同時，泰禾集團資金周轉困難存在大額債務違約、逾期交房、全國大量未完工項目陷入停擺、爛尾的情況，并涉及多起訴訟等相關事項。

截至6月18日，泰禾集團因被擔保人發生逾期導致公司需履行擔保義務的債務約為57.17億元。截止到2021年6月的數據顯示，福建福州泰禾集團涉及司法案件已達7843次，裁判文書高達7708宗，限制高消費600多次。

對于上述問題解決方式，泰禾集團表示，目前，公司及各借款主體正在積極與相關債權人進行溝通，通過融資置換、債務展期、延期、分批還款等方式，針對逐筆債務協商出妥善的解決方案，債務重組工作取得了較大進展。

而債務還款資金的來源，公司償債資金主要來源于所開發地產項目的銷售回款，其次來源于自持物業項目的變現。在公司資產流動性方面，存貨占公司總資產的比例約70%，主要為地產開發項目。

據了解，截至今年5月底，泰禾持有的土地儲備中可開發建筑面積約923.87萬平方米；自持物業項目共計18個，涉及購物中心、LOFT、底商、寫字樓、車庫車位、地下商業、室外步行街等多種業態，截至2020年底，這部分資產的公允價值共計約251億元。

財報顯示，2021年一季度，泰禾凈利潤虧損3.55億元；截至2021年3月31日，泰禾的總資產為2194.2億元，對外總負債高達1997.58億元，總負債率高達91.04%。

但從某種意義上來講，“債務”反倒成了泰禾最后的一根救命稻草，因為它理論上給了債權人一定的希望，這也被解讀為泰禾的戰術之一。只不過風險之大很可能使泰禾在債務泥潭中越陷越深。

而泰禾將如何整體盤活？如今距離萬科宣布入股泰禾已經接近一年之久，但債務重組進展緩慢。

今年相關的公開消息是包括——3月初，泰禾公告宣布，根據公司經營發展需要，聘任黃耀文為副總經理，黃耀文曾任萬科、星河控股財務負責人；4月初有消息傳萬科已調度了一支團隊在上海成立平臺管理公司，將操盤泰禾華東、華南項目；6月初，萬科在互動平臺回應投資者提問稱，萬科當前未單方面終止合同，但保留合同約定的相關權利。

在此次回復函中泰禾表示，“公司控股股東此次股份轉讓框架協議中設置了股份轉讓的先決條件，截至目前，上述協議中的相關先決條件尚未全部滿足。”

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原標題： 泰禾回復問詢函債權債務對沖與445億到期借款難題