一段棉線的投資思考 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：一段棉線
來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）
“受人之托、忠人之事“，受托管理委托人提供的資本從來都是一件很難的事情。在成熟市場中，資產管理業(yè)務一種高度分工、資本來源細分、對從業(yè)人員要求很高的綜合性業(yè)務。這個行業(yè)中的成功機構既要具備高度專業(yè)的投資能力，還要具有能夠深度協調資源的能力，更要能夠贏得資本方的信任，從而獲得特定種類資本的委托。
而在我國，由于之前很長一段時間都處于資本，尤其是債務性資本高速膨脹的歷史階段。除公募基金外的主流“資管”業(yè)務曾經僅僅是信貸業(yè)務的一個表外延伸，相當于無準備金狀態(tài)下開展信貸業(yè)務的影子銀行。這一趨勢在全行業(yè)發(fā)展到數十萬億元（扣除因“通道”等重復計算后）之后得到了徹底扭轉，資管新規(guī)通過嚴格規(guī)定投資、產品設計、運營管理、市場營銷各環(huán)節(jié)的標準化動作，以達到解決歷史上積累下來的各種風險的目的。
但風險管理的基本規(guī)律是長久的，解決風險時使用的手段是暫時的。形式服務于實質，只有不斷理解業(yè)務的實質，才能選對解決問題的工具。
對資產管理行業(yè)實質之淺見
如果用我心目中一句話歸納資管行業(yè)的實質，大概是這樣：“資產管理是一種利用自身對特定風險深入認識、準確定價和變形改造的能力，把相對可控的風險和損益及時、準確的傳遞給適格資本方的業(yè)務”。
在這個傳遞過程中，妄自揣測從監(jiān)管視角來看，宏觀層面至少應當避免這些問題：
1、把特定風險收益通過金融產品傳遞給不具備識別能力/沒有承擔能力的委托人；
2、由各類過于復雜的金融產品（是不遵從奧卡姆剃刀要求的、業(yè)務邏輯上并不必要的復雜，而不是由于參與方業(yè)務能力有限，無法充分理解的復雜）和金融業(yè)務引入過高的行業(yè)內外的傳染性，引發(fā)預期外的外部性問題；
3、由于計量方法無法及時、準確反映資產自身的風險損益，導致風險在資管產品中過度積累，從個體和微觀的風險演化成普遍和系統(tǒng)性的風險。
資管新規(guī)的推出也遵循了資管行業(yè)應有的基本邏輯，其核心在于逐步解決無準備金基礎從事信貸業(yè)務，以及風險損益在不同投資人之間平滑帶來的系統(tǒng)性風險。
正如毛主席所說，“矯枉必須過正，不過正不能矯枉”。為了解決問題，采用部分激進的、超出限度的手段是有必要的。然而，解決風險過程中采用的手段本身并不具有永恒的正確性。同時，形式相似并不代表業(yè)務實質相同，防范風險更應抓住業(yè)務的實質。
讀文雜感
這幾天讀了一篇文章，把銀行理財通過資管通道開展投資描述成高度負面、規(guī)避監(jiān)管的一種行為。這種觀點很容易導致籠統(tǒng)的“一刀切”，而且這種描述既沒有準確反映出業(yè)務的實際特征，也不利于資管行業(yè)進一步走向高度集聚化和深度專業(yè)化，甚至有可能導致大量受托資本無法在國民經濟發(fā)展中充分發(fā)揮資源優(yōu)化配置的應有作用。
其實，資管行業(yè)這個行當和任何大生產時代下的行業(yè)一樣，都需要有規(guī)模效應和專業(yè)化分工，這樣才能達到效率最大化下的資源優(yōu)化配置效果。
在資管行業(yè)中，規(guī)模效應有一明一暗兩條線：
其中明線是單賬戶AUM，要求獨立核算的一簇資本應當具有規(guī)模上的集聚，形成一定的AUM，才能在面對分散化投資/集中資本干大事的選擇時采取靈活應對的措施；
暗線則是資本在時間上也應該形成一定集聚效應：最好同類型的資本能穩(wěn)定的存續(xù)一段時間，以便和特定資產的生命周期形成匹配，避免因為資本投資期限過短導致大量投資在生命周期內面臨流動性問題。
專業(yè)化分工則要求管理相應資本的管理人具有特定資產類別投資管理上的明顯比較優(yōu)勢。
資管新規(guī)對于產品獨立核算要求打破了原有大賬戶（通過各期資金匯總成資產池）、長久期（通過短久期“負債”滾續(xù)成“準永續(xù)經營”的資金池）的格局，而強調主動投資、穿透管理則相對弱化了采購外部策略的驅動力。
在資管新規(guī)的嚴格要求下，通過設立下層資管產品，將募資性產品和投資性產品進行一定程度的分離，其實是既符合資管新規(guī)要求、又能夠盡可能做到資源優(yōu)化配置的折衷解決方案。通過這種方案，既能讓資本進行一定程度的集聚，又能保障不同投資策略能夠在一定資本量的基礎上進行穩(wěn)定投資和相互區(qū)分，其業(yè)務發(fā)展方向的實質是“不同策略委內”的準FOF。
這一業(yè)務方向發(fā)展成熟后，投資性產品的投資經理就會逐漸進化成對于特定資產類別和特定策略更為熟悉的“工序型員工”。而募資性產品的投資經理則會進化成更熟悉終端資本風險收益需求，從而對不同策略進行采購和組裝的“總裝型員工”。
這種解決方案是符合資產管理行業(yè)基本邏輯，也可以達到效率最大化的一種方向。境外機構往往也是這么運作的（見下圖）。在這個發(fā)展過程中，避免走老路、開倒車的核心在于如何保障“真正的凈值化”，以避免風險和收益在不同批次的投資人中被錯誤的傳遞。
至于單純從產品形態(tài)上發(fā)出批評的行為，就有點類似“因為菜刀能殺人，就建議醫(yī)院別用手術刀”的意思了
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