作者：觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體

來(lái)源：觀點(diǎn)（ID:guandianweixin)

在融資環(huán)境松綁的效應(yīng)尚未能傳達(dá)至各個(gè)角落的時(shí)候，每家企業(yè)只能想盡一切辦法，通過(guò)持有的資產(chǎn)去緩解再融壓力。雅居樂(lè)想到了一個(gè)特別的方法，通過(guò)旗下物業(yè)上市公司雅生活融錢(qián)。

該融資工具是一種債券持有人可按照發(fā)行時(shí)約定的價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換成公司的普通股票的債券。它與定增一樣涉及公司股票，在功能上有著異曲同工之妙。

下調(diào)的背后反映市場(chǎng)對(duì)雅居樂(lè)也起了流動(dòng)性擔(dān)憂，只有手上有充足的現(xiàn)金，才能緩解這次危機(jī)。標(biāo)普便建議雅居樂(lè)可以利用豐富的資產(chǎn)基礎(chǔ)來(lái)籌集資金。

但房地產(chǎn)公司股價(jià)太低，股權(quán)融資沒(méi)辦法效益最大化，旗下物業(yè)公司又可以說(shuō)沒(méi)有配股融資需求，最終，可交換債這個(gè)融資工具進(jìn)入了雅居樂(lè)的視野。

于2021年11月17日，雅居樂(lè)全資附屬公司遠(yuǎn)航金門(mén)（作為發(fā)行人）、雅居樂(lè)及附屬公司擔(dān)保人（作為擔(dān)保人）與高盛﹙亞洲﹚有限責(zé)任公司（作為獨(dú)家賬簿管理人）訂立認(rèn)購(gòu)協(xié)議。

高盛﹙亞洲﹚同意認(rèn)購(gòu)及支付本金總額為24.18億港元的債券款項(xiàng)，其并有意向不少于六名認(rèn)購(gòu)方提呈發(fā)售及出售債券。根據(jù)認(rèn)購(gòu)協(xié)議，債券將由擔(dān)保人作出擔(dān)保；及各附屬公司擔(dān)保人無(wú)條件及不可撤回地?fù)?dān)保遠(yuǎn)航金門(mén)及擔(dān)保人根據(jù)信托契據(jù)及債券列明應(yīng)付的到期支付款項(xiàng)。

該可交換債券于或最接近2026年11月24日的利息支付日期到期，年利率7.00%，自2022年5月24日起須每半年在每年的5月24日及11月24日支付一次。

并且，因?yàn)槭强山粨Q債券，故債券持有人有權(quán)利以約定價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換成雅生活股票，初步交換價(jià)每股雅生活股份27.48港元。

該換股價(jià)較雅生活11月17日收市價(jià)22.90港元有溢價(jià)約20.0%，較連續(xù)5個(gè)交易日平均收市價(jià)每股約23.41港元有溢價(jià)約17.4%以及平均收市價(jià)每股22.71港元有溢價(jià)約21.0%。

若假設(shè)按交換價(jià)悉數(shù)交換債券，債券將交換為8799.13萬(wàn)股雅生活股份，相當(dāng)于公告日期及債券獲悉數(shù)交換后雅生活現(xiàn)有已發(fā)行股本約6.2%。

抵押品將包括擔(dān)保人及附屬公司擔(dān)保人股本的附屬公司擔(dān)保質(zhì)押人就擔(dān)保提供的抵押，同時(shí)，遠(yuǎn)航金門(mén)將以受托人為受益人所訂立日期為發(fā)行日期或前后的抵押契據(jù)，內(nèi)容有關(guān)轉(zhuǎn)讓對(duì)托管人證券賬戶的權(quán)利，該賬戶將存入3500萬(wàn)股雅生活股份，減根據(jù)證券出借協(xié)議借出的任何雅生活股份，以及轉(zhuǎn)讓證券出借協(xié)議項(xiàng)下權(quán)利及相關(guān)押記。

雅居樂(lè)表示，發(fā)售債券獲得的所得款項(xiàng)總額及所得款項(xiàng)凈額（經(jīng)扣除相關(guān)費(fèi)用及開(kāi)支后）估計(jì)分別為約24.2億港元及約23.7億港元。其擬將發(fā)售債券所得款項(xiàng)凈額用作于一年內(nèi)到期的若干現(xiàn)有中長(zhǎng)期離岸債務(wù)再融資。

雅居樂(lè)同時(shí)指出，董事會(huì)認(rèn)為，認(rèn)購(gòu)協(xié)議的條款及條件屬公平合理，并認(rèn)為經(jīng)考慮近期市況，遠(yuǎn)航金門(mén)發(fā)行債券以籌集資金對(duì)雅居樂(lè)有利，為遠(yuǎn)航金門(mén)增加其營(yíng)運(yùn)資金以及改善其資本基礎(chǔ)及財(cái)務(wù)狀況的良機(jī)，符合雅居樂(lè)及其股東整體利益。

就股權(quán)融資而言，比較常見(jiàn)的就是定增、IPO、公開(kāi)增發(fā)、配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債與可交換債券等。總的來(lái)說(shuō)，影響可交換債券發(fā)行的主要因素有兩個(gè)，一是定增等其他再融資渠道是否暢通；二是發(fā)行時(shí)點(diǎn)股票市場(chǎng)行情表現(xiàn)。

顯然，雅居樂(lè)在定增等其他融資渠道募資的話，募集而來(lái)的是低效資金，最根本的原因在于該等融資工具基本以自身股權(quán)作為標(biāo)的，而目前資本市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)未來(lái)前景的擔(dān)憂，使得房地產(chǎn)上市企業(yè)估值極低。

僅就雅居樂(lè)而言，截至11月18日收盤(pán)，報(bào)價(jià)5.32港元/股，協(xié)議簽訂前的收盤(pán)價(jià)格也不過(guò)5.52港元/股。以前述兩個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)進(jìn)行股權(quán)融資計(jì)算，雅居樂(lè)需要通過(guò)增發(fā)或提供約4.55億股股份或4.38億股股份，而雅居樂(lè)總股本不過(guò)才39.17億股。

若以與雅生活同樣8799.13萬(wàn)股股份為最大計(jì)算，以及上述兩個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)進(jìn)行股權(quán)融資計(jì)算，雅居樂(lè)只能融資到4.68億港元或4.86億港元。

值得注意的是，定增等通道還存在價(jià)格折讓，一般而言，發(fā)行價(jià)格不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的9折左右的讓步。

換而言之，如果雅居樂(lè)選擇以自身股權(quán)融資來(lái)募集同樣的資金，股權(quán)則會(huì)被極大稀釋，僅以前述簡(jiǎn)單計(jì)算，便已至少被稀釋超一成股權(quán)；若減少股權(quán)稀釋，換來(lái)的則是杯水車(chē)薪的一點(diǎn)融資。

而發(fā)行可交換債券的結(jié)果就大有不同，一方面，物業(yè)行業(yè)是近年來(lái)資本市場(chǎng)青睞的標(biāo)的，即便最近行情回落，但是對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)估值而言依然是望塵莫及的。另一方面，可交換債券轉(zhuǎn)股價(jià)基本不低于前二十個(gè)交易日股票交易均價(jià)和前一個(gè)交易日均價(jià)。

實(shí)際來(lái)看，交換價(jià)格27.48港元較雅生活目前每股價(jià)格20港元左右的情況有著大幅提升，同時(shí)該價(jià)格也是雅居樂(lè)股價(jià)的5倍左右。也就是說(shuō)，在股權(quán)參與的融資工具中，使用雅生活股票作為交換標(biāo)的，將使融資效益得到極大的提高。

不過(guò)，雖然以可交換債券作為股權(quán)融資工具對(duì)雅居樂(lè)將產(chǎn)生更大的收益，但是可交換債券同時(shí)具備債的屬性，也就是需要給投資者支付利息，在這一方面，雅居樂(lè)要付出不低的代價(jià)。

前述合同內(nèi)容中，本次可交換債券約定的年利率為7%，該利率較雅居樂(lè)此前發(fā)行美元債券的4.85%、5.5%、6.05%等利率高出一截。事實(shí)上，可交換債券因?yàn)榫邆滢D(zhuǎn)股約定，一般而言利率較低，遠(yuǎn)低于企業(yè)融資成本。

或許可以這樣理解，雅居樂(lè)最終是發(fā)行了一筆高息債，但在債務(wù)危機(jī)風(fēng)聲中，市場(chǎng)選擇讓其添加抵押物，而相比于地產(chǎn)公司的股權(quán)，市場(chǎng)更青睞物業(yè)公司的權(quán)益。

這筆24.2億港元的可交換債券，就這樣產(chǎn)生了。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 解局 | 風(fēng)暴眼中 雅居樂(lè)借物業(yè)股“抵押”發(fā)債24億港元