小債看市 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者| 小債看市
來源| 小債看市（ID：little-bond）
在年報即將發布之際，合生創展更換會計師事務所，引發外界對其公司治理質量的質疑。
近日，合生創展集團公告稱，由于公司與羅兵咸永道會計師事務所未能就截至2021年12月31日止財政年度的審計費用達成共識，后者于2022年1月20日獲告知董事會已通過決議要求其考慮辭任公司2021財政年度核數師。
審計師辭任公告
值得注意的是，除了提到與會計師事務所在費用上存在分歧之外，合生創展還稱未按照前任審計師要求提供信息。
在年報即將發布之際，合生創展更換會計師事務所，引發外界對其公司治理質量的質疑。
隨后，合生創展委任安永會計師事務所為公司新任核數師，以填補羅兵咸永道辭任后的臨時空缺。
標普在一份報告中表示，隨著審計師開始抵制使用表外債務等不透明的做法，越來越多的開發商可能會面臨這個問題。
按照規定，港交所上市公司必須在2022年3月31日前公布其全年業績初步數據，如若未能及時披露，可能會導致公司股票停牌。
而財報延期公布，導致的股票停牌可能會觸發可轉債的提前贖回，進而加劇房企的流動性緊縮。
《小債看市》注意到，今年1月10日合生創展新發行一只2.5億美元可轉換債券，將于2021年1月6日到期。
目前，合生創展存續美元債4只，存續規模8.8億美元，票息在5.25%-8%之間，其中有兩只將在一年內到期。
存續美元債情況
值得注意的是，伴隨著審計師更替，合生創展的股價也出現較大波動。
1月28日，合生創展股價低開后一路下探，盤中一度跌超30%，最低下探至11.2港元，最終收盤于11.54港元，跌幅為17.14%。
合生創展股價走勢
據官網介紹，合生創展于1992年在香港成立，1998年在香港聯交所主板上市。
目前，合生創展逐步發展為全產業鏈優質生活運營商，多元業務板塊構筑全領域發展，旗下地產、商業、基建、合生活、投資五大板塊并驅發展。
合生創展官網
從股權結構看，合生創展的控股股東為新達置業，持股比例為53.26%，公司實際控制人為朱孟依。
2021年，合生創展及合營公司、聯營公司的總合約銷售金額為約422.99億元，同比上升約21.51%。
雖沒有達到500億的原定目標，但合生創展的銷售增速相較于其他房企仍然表現良好。
今年1月，合生創展及其合營公司、聯營公司的總合約銷售金額為29.99億元，同比增長6.27%。
據克而瑞數據，合生創展以395.2億操盤金額位居房企第67位，體量上看屬于中小型房企。
克而瑞數據
截至2021年6月30日，合生創展土地儲備約3048萬平方米，其中地產板塊土地儲備約2336萬平方米，一線城市土儲高達1745萬平方米，占比75%。
近年來，合生創展儼然已不是一家純粹的地產公司，其轉型多元業務，并在投資領域做得風生水起。
2021年上半年，合生創展實現營收161.82億港元，同比增長36.83%；實現歸母凈利潤56.32億港元，同比增長10.39%。
其中，合生創展的投資收入為50.07億港元，同比大增76.55%，成為僅次于物業發展的第二大收益業務。
由于投資收入上升較快，合生創展的毛利率也水漲船高，2020年和2021年上半年該指標分別為63.52%和62.99%，與其他房企相比冰火兩重天。
毛利率水平
截至2021年二季末，合生創展總資產有2772億元，總負債1858億元，凈資產913.9億元，資產負債率67.03%。
在“三道紅線”方面，截至2021年上半年末，合生創展剔除預收款后的資產負債率為63%，凈負債率75.28%，現金短債比為1.06，歸為綠檔房企。
《小債看市》分析債務結構發現，合生創展主要以流動負債為主，占總債務的54%。
截至同報告期，合生創展流動負債有千億，其中一年內到期的短期債務有313.2億元，較2020年末增長超4成。
相較于短債壓力，合生創展流動性尚可，其賬上現金及現金等價物有330.6億元，剛好可以覆蓋短債，短期償債壓力不大。
除此之外，合生創展還有857.5億非流動負債，主要為長期借款，其長期有息負債合計731億元，規模較大。
整體來看，合生創展剛性債務有1044.2億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為56%。
有息負債占比過半，2020年合生創展融資成本高達12.86億元，2021年上半年再次支出9.123億元，對利潤空間形成較大侵蝕。
從融資渠道看，合生創展渠道并不算多元，除了借貸和發債，還通過股權等方式融資。
其中，金融機構借款占比達78%、ABS及MBS占比14%、優先票據119.9億元占比10%。
在資產質量方面，近年來合生創展其他應收款規模迅速增長，2021年二季末已高達371.8億元，是凈資產的三成還多，對資金占用十分明顯。
另外，2019-2021年6月末，合生創展的少數股東權益翻倍增長，分別為21.81億、82.95億和148.05億元， 且少數股東權益和少數股東損益占比不匹配，存在一定明股實債嫌疑。
總得來看，合生創展業績和盈利能力較好，投資收入占比較高；負債增長較快，有息負債超千億；其他應收款規模較大，存在一定明股實債嫌疑。
合生創展，昔日“華南五虎”之一，被奉為“隱形的地產航母”。
早年間，憑借和政府一同開發商業街，朱孟依賺到人生第一桶金。
1992年，朱孟依正式轉戰地產，他跑到香港創辦合生創展，又以港商身份回到內地。
次年，廣州市政府拍賣土地，地產商哄搶市中心地皮，而朱孟依卻在當時還是荒郊野外的天河拿下100萬平方米的地塊。
沒過多久，天河區被規劃為廣州新的市中心，朱孟依拍下的這塊地皮一夜之間暴漲數倍。
合生創展董事局主席朱孟依
1998年，朱孟依憑借港資身份，合生創展在香港主板成功上市。
資本助力下，合生創展一騎絕塵，2004年成為內地第一家銷售破百億的房企。
不過，從2008年金融危機后，由于奉行港資房企“高溢價、多囤地、慢周轉”的經營模式，合生創展在規模上逐漸掉隊，2013年掉出房企50強。
當恒大、萬科紛紛破千億時，合生創展銷售額卻始終在百億徘徊，直到2019年才突破兩百億。
然而，在規模上慢下來的合生創展卻完成了多元化布局，其通過較為優質土儲資源，將業務延伸至地產行業的上下游，構建了地產、商業、物業管理、投資和基建五大業務板塊。
尤其在2019年二代朱桔榕走到臺前后，合生創展思路發生變化，開啟擴張步伐。
2020年，合生創展豪擲180億元拿下北京分鐘寺地塊，隨后又以46.57億元收購北京大興舊宮棚戶區地塊。
2021年初，合生創展一舉拿下廣州“最貴” 的舊改項目——康樂村、鷺江村，改造投資341億。
2021年下半年，合生創展先是與恒大洽談其旗下物管公司的收購事項，后又傳出對奧園健康、雅生活等房企旗下物管公司的收購意圖。
隨著逆勢加杠桿，合生創展的規模見長，如今在同期緊衣縮食過冬時，其手持大把現金在市場尋求獵物，它會成為房地產行業下半場的勝利者嗎？（作者微信：littlebond1）
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