作者：老庵

來源：老庵筆記（ID：gh_bd8f12fb8283）

本人經(jīng)過深思熟慮，做出重大決定，計(jì)劃將畢生所學(xué)之精華寫成系列文章，主要是房地產(chǎn)投融資方面的干貨。

大家如果覺得無聊，就來打我呀！

今天主要講地產(chǎn)融資里的前融。系列文章，目測(cè)超不過三篇

#1 前融的邏輯

前幾天龍湖發(fā)布會(huì)，CEO邵明曉說龍湖不會(huì)為了收并購(gòu)而收并購(gòu)，他的意思是說，收并購(gòu)只是獲取項(xiàng)目的途徑之一。

途徑不是目的，賺錢，更快、更多的賺錢才是。

在龍湖現(xiàn)有的管理體系和資源稟賦下，收并購(gòu)控制在30%左右，就能夠滿足公司發(fā)展需求。如果一個(gè)開發(fā)商招拍掛都沒玩明白，收并購(gòu)能規(guī)模落地嗎?

同樣道理，融到錢不是目的，融的錢幫我賺錢，才是目的。如果我都沒有賺錢的能力，融資便成為不得已而為之。

開發(fā)商的融資更像一個(gè)二元市場(chǎng)。

傳統(tǒng)的開發(fā)貸、供應(yīng)鏈和證券化產(chǎn)品，完全合規(guī)，在四證齊后介入，還款來源確定性強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小。所有金融機(jī)構(gòu)全部入場(chǎng)參與，各家企業(yè)的成本差距自然變小。

前融則不同，它是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，資金池、短借長(zhǎng)投、多層嵌套、監(jiān)管套利，在資管新規(guī)出臺(tái)前已是司空見慣，美其名曰中收，實(shí)則為信用利差。 

前融更像地下錢莊，高度市場(chǎng)化，聞風(fēng)而起，伺機(jī)而動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好最高的一群機(jī)構(gòu)，爭(zhēng)相蠶食這塊肥肉。

因?yàn)榻槿朐纾€款來源更依賴主體信用，前融是開發(fā)商最貴的融資方式，沒有之一。

貴，這是前融的邏輯。

價(jià)格意味著一切，前融的供給端，意味著更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好；前融的需求端，需要開發(fā)商相對(duì)更強(qiáng)的投資和運(yùn)營(yíng)能力。

拿的地必須足夠好，拿地以后必須快速開發(fā)，迅速達(dá)到可銷售階段，踏準(zhǔn)市場(chǎng)，利用后續(xù)的開發(fā)貸款和銷售回款還掉前融。

否則，融資就變成了目的。

以上過程，看似輕描淡寫，實(shí)則驚心動(dòng)魄，需要幾十人的項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)共同努力。敢規(guī)模做前融的開發(fā)商，都是條漢子。

#2 沒有模式的模式

在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的強(qiáng)力打壓下，前融已經(jīng)沒有模式，現(xiàn)在能落地不代表明天能落地，這單能批不代表下一單也能批。

資管新規(guī)取締了資金池，非標(biāo)產(chǎn)品必須專項(xiàng)管理，逐個(gè)募集，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

這對(duì)資金需求巨大的地產(chǎn)前融來說是滅頂之災(zāi)。

在這樣的大背景下，得財(cái)富者得天下，高凈值客戶和大的機(jī)構(gòu)客戶，都掌控在銀行和信托手中，如果他們做不了，前融就成不了氣候。

前融不易，且行且珍惜。

目前具備可操作性的，大概有以下三種:

一、“432”項(xiàng)目套殼

做融資的都懂，拿一個(gè)有缺口的項(xiàng)目講故事，錯(cuò)位抵押，資金表面用于借款人旗下項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)，實(shí)際用于支付或報(bào)銷抵押物的土地款。

但想做成，也需要解決若干問題。

殼資源很寶貴，各區(qū)域公司之間很難分享殼資源；

再者，通常資金都需要倒款，能否說服總包進(jìn)行大額資金的倒款也是問題；

如果再遇到合作項(xiàng)目，融資經(jīng)理估計(jì)要瘋。

另外還有資金路徑、稅費(fèi)、會(huì)計(jì)記賬、能否與開發(fā)貸共存等等問題。

二、真股權(quán)模式

此模式即便在同一家金額機(jī)構(gòu)，也不具備復(fù)制性。但最近有越來越多的信托在進(jìn)行探索，據(jù)說私行第一的某股份制銀行也在主動(dòng)給信托推此類業(yè)務(wù)。

真股權(quán)模式交易結(jié)構(gòu)大同小異，結(jié)構(gòu)上由信托計(jì)劃直接持有標(biāo)的公司股權(quán)，或信托計(jì)劃認(rèn)購(gòu)基金LP份額，由基金對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行投資。

該模式更多是合規(guī)問題，關(guān)鍵問題有兩個(gè)：

1、能否通過銀監(jiān)備案；

2、代銷行是否認(rèn)可該模式，目前除特殊案例外，暫未看到市場(chǎng)化的落地案例；

關(guān)于問題1，主要問題是合規(guī)，如何體現(xiàn)是真股權(quán)投資，有沒有流動(dòng)性支持、業(yè)績(jī)對(duì)賭等變相對(duì)收益進(jìn)行兜底的設(shè)計(jì)，如何保證融資成本上限封頂?shù)鹊取?/p>

對(duì)于信托來說，今年額度尤其緊張，也許做做432信托貸款就能輕松滿足額度要求，真股權(quán)模式如果收益沒有足夠豐厚，同時(shí)還要承擔(dān)較多合規(guī)和信用風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)沒有任何動(dòng)力操作此類業(yè)務(wù)。

所以總體上愿意進(jìn)行探索的信托，能落地的，還是鳳毛麟角。

三、騙你的，真的沒有第三種了......

除以上模式外，其實(shí)還有幾家機(jī)構(gòu)可以操作前融。比如XX資本、XX不動(dòng)產(chǎn)、國(guó)企金控公司或某些現(xiàn)金牛企業(yè)的子公司等，但畢竟是影子銀行，“二道販子”，成本普遍較高，對(duì)普通項(xiàng)目來說是無法承受之重，總體資金量也無法形成規(guī)模，在此不表。

#3 再看前融的邏輯

寫作之初，本想把文章題目寫做《前融的黃昏》，轉(zhuǎn)念一想，未免覺得太過悲觀，處在地產(chǎn)和金融兩個(gè)強(qiáng)周期的行業(yè)里，永遠(yuǎn)要相信未來。

在監(jiān)管層看來，前融的邏輯，就是杠桿的邏輯，砍掉前融，是在開發(fā)商層面落實(shí)“房住不炒”。土地不能炒，房?jī)r(jià)自然受到抑制。

幫助開發(fā)商卸掉杠桿，降低整個(gè)行業(yè)的周期性波動(dòng)頻率和振幅，也是為了防止房?jī)r(jià)大起大落。

在開發(fā)商層面，雖然融資杠桿被打壓，但前融的邏輯反而被加強(qiáng)。

如果說高成本的前融考驗(yàn)的是開發(fā)商投資和運(yùn)營(yíng)的能力，前融捉襟見肘之時(shí)，開發(fā)商如何生存？

經(jīng)營(yíng)杠桿成為房企能否長(zhǎng)久生存的核心。

經(jīng)營(yíng)杠桿的背后，同樣是投資和運(yùn)營(yíng)體系的提升，房地產(chǎn)開發(fā)又回到那個(gè)樸素的邏輯：

拿好地，蓋好房子，然后賣個(gè)好價(jià)錢。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“老庵筆記”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 地產(chǎn)前融二三事