作者：老庵

來源：老庵筆記（ID：gh_bd8f12fb8283）

本人經過深思熟慮，做出重大決定，計劃將畢生所學之精華寫成系列文章，主要是房地產投融資方面的干貨。

大家如果覺得無聊，就來打我呀！

今天主要講地產融資里的前融。系列文章，目測超不過三篇

#1 前融的邏輯

前幾天龍湖發布會，CEO邵明曉說龍湖不會為了收并購而收并購，他的意思是說，收并購只是獲取項目的途徑之一。

途徑不是目的，賺錢，更快、更多的賺錢才是。

在龍湖現有的管理體系和資源稟賦下，收并購控制在30%左右，就能夠滿足公司發展需求。如果一個開發商招拍掛都沒玩明白，收并購能規模落地嗎?

同樣道理，融到錢不是目的，融的錢幫我賺錢，才是目的。如果我都沒有賺錢的能力，融資便成為不得已而為之。

開發商的融資更像一個二元市場。

傳統的開發貸、供應鏈和證券化產品，完全合規，在四證齊后介入，還款來源確定性強，風險溢價小。所有金融機構全部入場參與，各家企業的成本差距自然變小。

前融則不同，它是金融創新的產物，資金池、短借長投、多層嵌套、監管套利，在資管新規出臺前已是司空見慣，美其名曰中收，實則為信用利差。 

前融更像地下錢莊，高度市場化，聞風而起，伺機而動，風險偏好最高的一群機構，爭相蠶食這塊肥肉。

因為介入早，還款來源更依賴主體信用，前融是開發商最貴的融資方式，沒有之一。

貴，這是前融的邏輯。

價格意味著一切，前融的供給端，意味著更高的風險偏好；前融的需求端，需要開發商相對更強的投資和運營能力。

拿的地必須足夠好，拿地以后必須快速開發，迅速達到可銷售階段，踏準市場，利用后續的開發貸款和銷售回款還掉前融。

否則，融資就變成了目的。

以上過程，看似輕描淡寫，實則驚心動魄，需要幾十人的項目團隊共同努力。敢規模做前融的開發商，都是條漢子。

#2 沒有模式的模式

在監管機構的強力打壓下，前融已經沒有模式，現在能落地不代表明天能落地，這單能批不代表下一單也能批。

資管新規取締了資金池，非標產品必須專項管理，逐個募集，實現風險隔離。

這對資金需求巨大的地產前融來說是滅頂之災。

在這樣的大背景下，得財富者得天下，高凈值客戶和大的機構客戶，都掌控在銀行和信托手中，如果他們做不了，前融就成不了氣候。

前融不易，且行且珍惜。

目前具備可操作性的，大概有以下三種:

一、“432”項目套殼

做融資的都懂，拿一個有缺口的項目講故事，錯位抵押，資金表面用于借款人旗下項目的開發建設，實際用于支付或報銷抵押物的土地款。

但想做成，也需要解決若干問題。

殼資源很寶貴，各區域公司之間很難分享殼資源；

再者，通常資金都需要倒款，能否說服總包進行大額資金的倒款也是問題；

如果再遇到合作項目，融資經理估計要瘋。

另外還有資金路徑、稅費、會計記賬、能否與開發貸共存等等問題。

二、真股權模式

此模式即便在同一家金額機構，也不具備復制性。但最近有越來越多的信托在進行探索，據說私行第一的某股份制銀行也在主動給信托推此類業務。

真股權模式交易結構大同小異，結構上由信托計劃直接持有標的公司股權，或信托計劃認購基金LP份額，由基金對標的公司進行投資。

該模式更多是合規問題，關鍵問題有兩個：

1、能否通過銀監備案；

2、代銷行是否認可該模式，目前除特殊案例外，暫未看到市場化的落地案例；

關于問題1，主要問題是合規，如何體現是真股權投資，有沒有流動性支持、業績對賭等變相對收益進行兜底的設計，如何保證融資成本上限封頂等等。

對于信托來說，今年額度尤其緊張，也許做做432信托貸款就能輕松滿足額度要求，真股權模式如果收益沒有足夠豐厚，同時還要承擔較多合規和信用風險，金融機構沒有任何動力操作此類業務。

所以總體上愿意進行探索的信托，能落地的，還是鳳毛麟角。

三、騙你的，真的沒有第三種了......

除以上模式外，其實還有幾家機構可以操作前融。比如XX資本、XX不動產、國企金控公司或某些現金牛企業的子公司等，但畢竟是影子銀行，“二道販子”，成本普遍較高，對普通項目來說是無法承受之重，總體資金量也無法形成規模，在此不表。

#3 再看前融的邏輯

寫作之初，本想把文章題目寫做《前融的黃昏》，轉念一想，未免覺得太過悲觀，處在地產和金融兩個強周期的行業里，永遠要相信未來。

在監管層看來，前融的邏輯，就是杠桿的邏輯，砍掉前融，是在開發商層面落實“房住不炒”。土地不能炒，房價自然受到抑制。

幫助開發商卸掉杠桿，降低整個行業的周期性波動頻率和振幅，也是為了防止房價大起大落。

在開發商層面，雖然融資杠桿被打壓，但前融的邏輯反而被加強。

如果說高成本的前融考驗的是開發商投資和運營的能力，前融捉襟見肘之時，開發商如何生存？

經營杠桿成為房企能否長久生存的核心。

經營杠桿的背后，同樣是投資和運營體系的提升，房地產開發又回到那個樸素的邏輯：

拿好地，蓋好房子，然后賣個好價錢。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議

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原標題： 地產前融二三事