泓策投研手札 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：金融小包總
來源：泓策投研手札（ID：FinanceBao）
本文系筆者于2018年1月所寫，而今來看2018年資本市場的信用風險防控壓力遠大于歷年，極有可能超過2016年，預期到2018年下半年信用風險壓力仍難以得到緩解。第三部分整理了2018年截至5月中旬的新增違約主體和債項。
01 市場信用違約頻發
近年來信用市場融資環境日益趨緊，信用債、非標及股質違約事件頻發，信用風險加速暴露。
2014年“11超日債”利息未完全兌付以來，信用債實質性違約的常態化已不可避免。2015年債券違約波及的品種及類型擴大：湘鄂情、珠海中富等上市公司的債券違約；中鋼、天威等國企的債券違約；山水水泥發行的超短融違約。2016年諸多產能過剩行業的債券違約爆發，如中煤華昱、淄博宏達、廣西有色、東北特鋼、川煤集團等。2017年新增違約主體主要系民營企業，如五洋建設、丹東港、億利集團等。
2014年3月債券市場首只債券違約（11超日債）以來，國內債券市場一共出現債券違約177只，涉及發行主體69家，涉及金額1110.07億元。
國內債券市場違約歷年情況表
信托計劃違約事件近年來也加速暴露，僅近期就先后有中融信托云南國資項目，中江信托浙江同城項目，山西信托“信實55號”、“信達3號”，湖南信托神鷹123資管計劃，以及英大信托融御信托計劃等曝出未按期兌付。
股質市場近年來發展迅速，整體質押比率不斷上升，市場分化導致大量標的維持擔保比例持續下降。在去杠桿、股質新規、減持新規及股市行情大幅波動的背景下，風險逐漸暴露，業務糾紛逐漸增加，僅近期就有恒康醫療、西部資源、順威股份、樂視網等上市公司被爆出涉及股質交易糾紛的案例。
02 監管政策及市場環境的變化及影響
2017年以來，國家層面已將防控金融風險作為防范化解系統性風險攻堅戰的重點之一。金融監管部門連續出臺多項監管舉措，去通道、降杠桿、防風險的政策取向明確。2018年的監管趨勢或許更嚴，疊加債券、非標債權融資到期高峰，信用風險防范壓力凸顯。
1、非標債權融資受限可能引發信用風險
2018年初多項監管政策出臺，直接影響非標債權融資?！渡虡I銀行委托貸款管理辦法》明確商業銀行不得接受委托人受托管理的他人資金發放委托貸款；證監會要求不得新增參與銀行委托貸款、信托貸款等貸款類業務的集合資產管理計劃（一對多專戶）；《私募投資基金備案須知》明確通過委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動等不屬于私募基金范圍。在銀行MPA考核、宏觀資金面趨緊、利率高企、表外融資轉向表內以及非標融資渠道受限的背景下，部分中小企業及民營企業的融資缺口增大，進而增加信用風險程度。
2、股票質押回購新規影響信用業務
《證券公司參與股票質押式回購交易風險管理指引》等股票質押回購業務系列新規，從標的、機構及融資人進行全面約束，以實現控制風險的目標。證券公司不僅需要進一步完善盡職調查、業務準入標準、融出資金監控和貸后管理手段和制度，重新梳理設定業務風控指標，還要充分關注監管調整帶來存量業務的風險暴露。
3、債券及非標債權融資面臨到期高峰
2018年存續信用債（公司債、企業債、中票、短融、定向工具）償還量約4.08萬億，考慮年內發行且到期的短融以及回售可能后，2018年信用債償還規?；蛟?.26萬億，與2017年（5.3萬億）基本持平。其中，存續公司債2018年到期規模為4233億，還有9886億進入回售期，總償還量或較2017年翻倍。回顧2017年全年，交易所、銀行間、柜臺市場共計發生49起債券違約案例。非標債權融資自于2016-2017年在債券融資縮量的情況下出現大幅增長。以信托貸款為例，預計2018年和2019年到期量分別為3.44萬億和4.95萬億，年增長率分別為28%和43%，到期壓力大增。
4、地方政府債務監管趨嚴影響城投平臺再融資能力
地方政府債務監管趨嚴，城投平臺融資渠道邊際收緊，2018年城投平臺流動性和償債能力或將承壓。財政部《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔2017〕50號文）要求全面組織開展地方政府融資擔保清理整改工作，切實加強融資平臺公司融資管理，規范PPP合作行為。財政部《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》（財預〔2017〕87號文）禁止通過政府購買服務進行基礎設施建設，在財政部《 關于堅決制止地方政府違法違規舉債遏制隱性債務增量情況的報告》中，明確指出要堅決打消金融機構認為政府會兜底的“幻覺”。在地方政府債務風險整治進一步推進及非標債權融資受限的背景下，對城投公司的再融資和償債能力帶來不利的影響。
5、房地產調控持續高壓致使房地產企業融資環境趨緊
2017年以來，基于中央確定的“房子是用來住的，不是用來炒的”的基調，各地相繼出臺限購、限貸、限售政策，房地產調控政策持續高壓，房地產企業融資環境趨緊。此外，未來2-3年，地產債也將迎來到期高峰。存續地產債中，2018年需要償付的規模為1613億，是2017年的2.3倍，2019-2021年需要償付的規模分別為2807億、3998億和4037億。此外，存續地產債在2018年進入回售期的超過3800億，2019年也有接近3700億。
03 附：2018年以來的信用債違約事件
本輪債券“違約潮”新增的違約主體有如下四個特征：其一是信用風險的背后主要是實際控制人風險，如華信；其二由于金融去杠桿的總體基調下，信用收縮，非標受限導致各類融資渠道受阻，民營企業在再融資環境全面收緊下更易導致流動性危機，如盾安；其三是年初以來政策的變化導致城投公司面臨業務轉型的問題，疊加外部融資環境收緊，導致部分政府融資平臺出現負面新聞和或有信用風險事件，如云南國有資本信托逾期事件、天津市政建設開發公司資管計劃未能及時償付本息；其四民營上市公司債是本輪“違約潮”的主體，如億陽集團、神霧環保、富貴鳥、凱迪生態、中安消。
2018年以來新增違約債券21只，其中6家公司為新增違約主體，分別為：富貴鳥股份股份有限公司、凱迪生態環境科技股份有限公司、神霧環保技術股份有限公司、億陽集團股份有限公司、中安消股份有限公司、上海華信國際集團有限公司，其中上海華信國際集團有限公司是首個違約的AAA級發債主體。
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原標題： 資本市場信用風險(2018年)
