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ATFX科普：外匯貨幣對(duì)和大宗商品期貨的基本面分析，對(duì)應(yīng)的邏輯是經(jīng)濟(jì)周期模型。因?yàn)閮烧呔褪菃我磺移胀ǖ纳唐罚瑑?nèi)在價(jià)值的決定因素只有外部環(huán)境的變化。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處在復(fù)蘇-繁榮的階段時(shí)，貨幣和商品就會(huì)升值；反之，則會(huì)貶值。股票市場(chǎng)的內(nèi)在價(jià)值要比外匯、商品期貨市場(chǎng)更加復(fù)雜，因?yàn)樗且粋€(gè)完整的組織，有完整的制度，有股東、高層管理、中層管理、基層人員和大量客戶，它們擁有內(nèi)在的生命力。分析一個(gè)組織的時(shí)候，就不能只依靠經(jīng)濟(jì)周期這種外部環(huán)境變化的模型，必須深入組織內(nèi)部進(jìn)行觀察。比如蘋(píng)果公司掌門(mén)人喬布斯去世之后，蒂姆·庫(kù)克接任，在面臨這樣一個(gè)重大變故時(shí)，交易者應(yīng)當(dāng)做多美股AAPL（蘋(píng)果公司代碼），還是做空？很顯然，這其中的關(guān)鍵點(diǎn)在于：?jiǎn)滩妓谷ナ乐螅O(píng)果手機(jī)還能不能受到全世界的廣泛歡迎，還能不能維持現(xiàn)有銷(xiāo)量。這是一道非常開(kāi)放性的題目，兩個(gè)答案都必然會(huì)有人選擇，并且兩個(gè)答案都有正確的可能性。把結(jié)果的對(duì)錯(cuò)暫時(shí)拋到一邊，我們來(lái)觀察分析過(guò)程的科學(xué)性。最為合理的預(yù)測(cè)，應(yīng)當(dāng)是搜集未來(lái)2~3年蘋(píng)果手機(jī)的銷(xiāo)量數(shù)據(jù)，如果銷(xiāo)量不斷增長(zhǎng)，則喬布斯的趨勢(shì)不會(huì)對(duì)蘋(píng)果公司構(gòu)成致命打擊；如果銷(xiāo)量大幅萎縮，代表蒂姆·庫(kù)克完全沒(méi)有喬布斯才華，無(wú)法順利掌管蘋(píng)果科技帝國(guó)。肯定會(huì)有人提出質(zhì)疑：“我們不可能獲得未來(lái)的銷(xiāo)量數(shù)據(jù)，因?yàn)闆](méi)有人存在穿越時(shí)空的能力！”這個(gè)質(zhì)疑完全正確，因?yàn)槲覀儾豢赡苣玫轿磥?lái)才會(huì)出現(xiàn)的準(zhǔn)確數(shù)字。但是，獲得數(shù)據(jù)的方式，除了數(shù)據(jù)形成之后搜集得來(lái)之外，還存在另外一種方式——合理預(yù)期。

估值，是對(duì)一家上市公司進(jìn)行內(nèi)在價(jià)值估算，是目前最為流行的針對(duì)股票市場(chǎng)的基本面分析手法。估值的重點(diǎn)和難點(diǎn)在“估”上，也就是說(shuō)，估值的結(jié)果完全基于“合理預(yù)期”，并不是未來(lái)確切的、真實(shí)的數(shù)據(jù)。估值模型有很多種，本文主要講解最為傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型（DCF），同時(shí)它也是經(jīng)典的絕對(duì)估值模型。巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：任何股票、債券或企業(yè)的價(jià)值，都取決于將資產(chǎn)剩余年限自由現(xiàn)金流以一個(gè)適當(dāng)?shù)睦始右哉郜F(xiàn)后所得到的數(shù)值，它是評(píng)估某項(xiàng)生意或者某項(xiàng)投資是否具有吸引力的唯一合理方法。對(duì)于任何一項(xiàng)生意，如果我們能夠計(jì)算出來(lái)其未來(lái)一百年內(nèi)的自由現(xiàn)金流，然后以一個(gè)合適的利率折現(xiàn)回現(xiàn)在，那么就可以得到一個(gè)代表內(nèi)在價(jià)值的數(shù)字。由此可見(jiàn)，DCF有兩個(gè)核心概念，分別為：自由現(xiàn)金流（FCF）、折現(xiàn)率(r)。接下來(lái)我們對(duì)這兩個(gè)概念逐個(gè)進(jìn)行解讀。

1、自由現(xiàn)金流（FCF）

上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告與三大報(bào)表，分別為：資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表。普通交易者最為關(guān)心利潤(rùn)表，因?yàn)榭梢郧宄目吹竭@家公司一年來(lái)的總收入、總支出和凈利潤(rùn)，從而直觀的判斷這家公司的表現(xiàn)到底是好還是壞。那么，自由現(xiàn)金流會(huì)不會(huì)就是凈利潤(rùn)？答案是否定的，兩者不完全相同。凈利潤(rùn)是邏輯上的概念，比如蘋(píng)果公司賣(mài)出了一臺(tái)iphone手機(jī)，售價(jià)8000元。假設(shè)制造這臺(tái)手機(jī)的所有成本為3000元，那么財(cái)務(wù)上的凈利潤(rùn)就是5000元。想象一種情況，這臺(tái)iphone手機(jī)采取的是分期付款模式（10個(gè)月，總價(jià)不變），每月只需要繳費(fèi)800元就能買(mǎi)到。那么，賣(mài)出這臺(tái)評(píng)估手機(jī)的當(dāng)月真實(shí)現(xiàn)金流為（800-3000=-2200）。除了這種情況外，還有很多因素會(huì)導(dǎo)致凈利潤(rùn)與現(xiàn)金流概念背離，這里不做更多介紹。

其實(shí)，自由現(xiàn)金流的概念是非常模糊的，并沒(méi)有非常明確的財(cái)務(wù)指標(biāo)與之對(duì)應(yīng)。通常的做法是，找到上市公司的現(xiàn)金流量表，找到各個(gè)項(xiàng)目下的現(xiàn)金流量?jī)糁担缓筮x出其中數(shù)值最大的兩項(xiàng)進(jìn)行邏輯加減，最終得出（個(gè)性化的）自由現(xiàn)金流。以A股市場(chǎng)的金山辦公為例，其現(xiàn)金流量表包含以下內(nèi)容：

A：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~：15.14億

B：投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~：11.16億

C：籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~：1.414億

D：匯率變動(dòng)對(duì)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的影響：-540.6萬(wàn)

E：期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額：10億

其中，D的數(shù)值最小（每年都是最小），忽略不計(jì)；E的數(shù)值包含上年度的現(xiàn)金及等價(jià)物，不符合當(dāng)年自由現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)；C中所謂的籌資，主要是指發(fā)債、分紅等資本行為，對(duì)上市公司的自由現(xiàn)金流的影響存在階段性，有事非常重要，有時(shí)可以忽略，為保證估值的準(zhǔn)確性，一般納入當(dāng)年自由現(xiàn)金流的統(tǒng)計(jì)。A和B的數(shù)值都非常大，也是一家企業(yè)核心的兩項(xiàng)現(xiàn)金流，必須納入現(xiàn)金流分析。所以，金山辦公最終的自由現(xiàn)金流總額為：A+B+C=24.714億人民幣。進(jìn)行估值時(shí)，需要對(duì)上市公司未來(lái)3~5年的自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)判。很顯然，只有對(duì)公司當(dāng)前狀況和未來(lái)發(fā)展特別熟悉的人，才能夠做出正確的現(xiàn)金流預(yù)估。普通交易者的現(xiàn)金流估計(jì)，大都會(huì)陷入“失之毫厘謬以千里”的陷阱之中。

2、折現(xiàn)率（r）

折現(xiàn)率其實(shí)就是交易者所預(yù)期的當(dāng)年收益率。由于股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)要高于銀行存款，所以折現(xiàn)率的數(shù)值也要高于銀行的存款基準(zhǔn)利率。需要提醒的是，預(yù)期收益率與上市公司股票一年的波動(dòng)率是完全不同的概念，因?yàn)樵谡Ｇ闆r下，交易者無(wú)法獲得當(dāng)年股價(jià)波動(dòng)的全部利潤(rùn)。預(yù)期收益可以看作是持有一家上市公司股票后，未來(lái)3~5年的平均收益率。

折現(xiàn)率的作用是對(duì)預(yù)期的未來(lái)自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)處理，計(jì)算出未來(lái)的現(xiàn)金流在現(xiàn)在的價(jià)值。計(jì)算公式如下：

其中，CF代表當(dāng)期的自由現(xiàn)金流總額，r代表折現(xiàn)率，n代表投資年限，DCF就是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，同時(shí)也是未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)后所代表的上市公司內(nèi)在價(jià)值。

從公式中可以看出，每一年的自由現(xiàn)金流都是不同的，分別以數(shù)字腳標(biāo)區(qū)別；每一年的折現(xiàn)率是相同的，這并不意味著每年的股票波動(dòng)完全相同，或者每年的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率沒(méi)有變化，而是這里的折現(xiàn)率已經(jīng)做過(guò)了年均處理。同自由現(xiàn)金流一樣，只有對(duì)上市公司極為了解的人，才能夠預(yù)估出最為合理的折現(xiàn)率，普通交易者經(jīng)常因?yàn)檫^(guò)于貪婪/過(guò)去恐懼，而將折現(xiàn)率設(shè)定的過(guò)高或者過(guò)低，這都將導(dǎo)致最終的估值結(jié)果與內(nèi)在價(jià)值出現(xiàn)重大偏差。

小結(jié)：上市公司估值是一項(xiàng)吃力不討好的工作，因?yàn)檫@其中包含太多的假設(shè)，稍不留神，就會(huì)偏離客觀事實(shí)而變得主觀臆斷。所以，筆者對(duì)上市公司估值的態(tài)度是，盡量以定性分析的態(tài)度去理解，而不要以定量計(jì)算的方法去深挖。現(xiàn)金流折現(xiàn)的思路是絕對(duì)完美的，從邏輯上找不到任何漏洞，我們可以依照這樣的一個(gè)邏輯對(duì)上市公司進(jìn)行好壞的判定。只不過(guò)，當(dāng)涉及到具體的數(shù)值運(yùn)算時(shí)，還是建議交易者能夠保持淡然的心態(tài)，不可強(qiáng)求。最后，祝讀者朋友們都能財(cái)源廣進(jìn)。

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