YY評級 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風(fēng)知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：rating狗
摘要
公司為天津市整合級國資運營平臺，子公司股權(quán)多依賴劃轉(zhuǎn)等，實際掌控力偏弱；此外區(qū)域為了化解泰達(dá)的債務(wù)風(fēng)險，將公司股東津聯(lián)投資控股100%股權(quán)劃入泰達(dá)控股下。公司混改的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款約90億元流向泰達(dá)，而泰達(dá)自身的風(fēng)險警報尚未解除，對公司資質(zhì)有一定拖累。
公司主營業(yè)務(wù)包括醫(yī)藥生產(chǎn)及醫(yī)藥流通板塊（已出表）、食品業(yè)務(wù)板塊、公共設(shè)施及其他等，核心子公司包括天津醫(yī)藥、天津食品、津聯(lián)集團等。近年來收入規(guī)模持續(xù)收縮，目前子公司中，天津醫(yī)藥和中環(huán)集團已完成混改，天津醫(yī)藥出表，對公司主營業(yè)務(wù)合并層面影響較大，未來可比性弱。
母公司層面，依賴子公司運營為主，本部僅為融資屬性，營收較少，利潤依賴于資產(chǎn)處置。母公司資產(chǎn)集中在長股投和投資性房地產(chǎn)上，投資性房地產(chǎn)主要是2.5萬畝鹽田，短期變現(xiàn)能力弱。長股投規(guī)模持續(xù)增長，但多數(shù)市場化程度低，市場化程度較高/變現(xiàn)能力較強的合計約71.25億元。
就資產(chǎn)支撐力度而言，母公司層面短期極限變現(xiàn)可覆蓋一年內(nèi)到期的債券，從債券品種和余額分布來看，潛在的擾動窗口期是1‐3年內(nèi)期限（88.80億元，含行權(quán)），存在較大體量沖擊。
就自身持續(xù)經(jīng)營能力而言，近年合并層面財務(wù)不太樂觀，轉(zhuǎn)讓醫(yī)藥集團給公司的經(jīng)營帶來了不利影響，經(jīng)營性現(xiàn)金流對償債能力的支撐明顯減弱；若剔除出售資產(chǎn)帶來的投資收益，公司將出現(xiàn)虧損的情況，未來疊加下屬子公司大而不強，再融資難度可能較大，持續(xù)經(jīng)營能力存疑。
本文也是聚焦區(qū)域整合思路，如果出售掉優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)債務(wù)問題同步解決，那么皆大歡喜；而如果出售掉優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也僅是杯水車薪，那么剩余的債權(quán)人將面對更劣質(zhì)的資產(chǎn)，那么企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營假設(shè)、再融資邏輯，均會受到挑戰(zhàn).
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原標(biāo)題： YY | 渤海國資：混改、資金流向與市場聚焦
