作者：財(cái)視中國

來源：財(cái)視（ID:caishiv）

與上半年的AI狂熱相比，市場(chǎng)對(duì)AI的態(tài)度正在悄然轉(zhuǎn)變。

“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”會(huì)在AI時(shí)代重演嗎？

近期，這個(gè)問題在中美投資界與科技圈中被頻繁提及。與上半年的AI狂熱相比，市場(chǎng)情緒發(fā)生突轉(zhuǎn)。11月20日，英偉達(dá)亮眼財(cái)報(bào)推動(dòng)美股開盤大漲，市場(chǎng)卻在盤中意外跳水，納指最終收跌逾2%。科技股權(quán)重較高的納斯達(dá)克指數(shù)當(dāng)月累計(jì)下滑超過6%，創(chuàng)下今年4月以來最大單周跌幅。曾經(jīng)領(lǐng)漲的美股“七姐妹”，如今已成為領(lǐng)跌主力。

市場(chǎng)情緒為何悄然轉(zhuǎn)向？恐慌從何而來？更重要的是，歷史是否正在重演——“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”會(huì)在AI時(shí)代再次上演嗎？

01市場(chǎng)分歧：泡沫真假

在AI概念狂飆近兩年后，市場(chǎng)情緒正在悄然轉(zhuǎn)變。

根據(jù)美國銀行11月最新發(fā)布的全球基金經(jīng)理調(diào)查，172位基金經(jīng)理中，超過半數(shù)的受訪者表示目前AI市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)泡沫，45%表示“AI泡沫”是最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)，這一比例較10月的33%大幅提升。

谷歌CEO Sundar Pichai近日接受媒體采訪時(shí)更是直言，當(dāng)前AI熱潮存在“非理性成分”。他發(fā)出警告：“如果AI泡沫破裂，沒有公司能夠獨(dú)善其身，包括我們?cè)趦?nèi)。”

不僅谷歌，多位市場(chǎng)資深人士也表達(dá)了類似擔(dān)憂。Research Affiliates董事長(zhǎng)Rob Arnott指出，所謂“美股七姐妹”中的一些股票已從昂貴進(jìn)入“泡沫區(qū)域”。其中，剛剛公布財(cái)報(bào)的英偉達(dá)被特別點(diǎn)名。

▲ 盡管財(cái)報(bào)超預(yù)期，11月20日，英偉達(dá)股票仍高開低走。

然而，華爾街對(duì)AI泡沫的判斷存在明顯分歧。美聯(lián)儲(chǔ)副主席Philip Jefferson表示，當(dāng)前AI熱潮不太可能重演互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的情景，核心原因在于AI企業(yè)已建立起實(shí)際盈利能力，且金融體系保持穩(wěn)健。同時(shí)，數(shù)據(jù)顯示市場(chǎng)對(duì)做空英偉達(dá)的興趣正在下降，表明看空力量并未占據(jù)上風(fēng)。

02虛實(shí)之間：AI繁榮與互聯(lián)網(wǎng)泡沫的異同

在談到AI泡沫時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)泡沫（.com bubble）已然成為老生常談的比較對(duì)象。顯而易見的是，二者存在著諸多相似點(diǎn)，尤其在資本支出的狂熱方面。

上世紀(jì)90年代末，科技設(shè)備和軟件投資占GDP比重從1995年的3%飆升至2000年的4.5%。今天，相似的劇本正在上演，主要科技公司在AI領(lǐng)域的資本支出正以前所未有的速度和規(guī)模增長(zhǎng)。高盛投資組合策略團(tuán)隊(duì)指出，市場(chǎng)對(duì)五大AI超大規(guī)模計(jì)算公司（亞馬遜、谷歌、Meta 、微軟和甲骨文）的2026年資本支出預(yù)估，已從財(cái)報(bào)季初的4670億美元飆升至如今的5330億美元。

高盛分析師進(jìn)一步表示，基于歷史技術(shù)投資周期的分析，目前的預(yù)測(cè)仍有2000億美元的上行空間。

中國科技公司的資本支出也同樣驚人。據(jù)2025年中報(bào)數(shù)據(jù)，阿里和騰訊的資本支出分別達(dá)380億元、191億元，同比增長(zhǎng)220%、119%。阿里甚至承諾未來三年將持續(xù)投入3800億元。這些資金主要流向AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

然而，如此高的投入能否帶來相應(yīng)回報(bào)？不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家持懷疑態(tài)度。

沃頓商學(xué)院教授Jeremy Siegel近期表示，盡管他仍然看好AI革命，但是他相當(dāng)懷疑如此高的企業(yè)投入能否帶來相對(duì)應(yīng)的回報(bào)率，因?yàn)榭赡芎芸炀陀懈阋说姆绞絹韺?shí)現(xiàn)技術(shù)應(yīng)用。

“我認(rèn)為人工智能……一定可行，但它可以更低成本地實(shí)現(xiàn)。”他說。

他以千禧年左右的光纖建設(shè)狂潮為例：彼時(shí)，運(yùn)營(yíng)商及投資者瘋狂投資光纖建設(shè)，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，至2003年，僅美國就鋪設(shè)了近3900萬英里的光纖，足夠繞地球1566圈。

然而，技術(shù)革新來得非常之快。“人們想出了如何通過已鋪設(shè)的光纖電纜傳輸1000倍以上的數(shù)據(jù)。突然之間，所有計(jì)劃鋪設(shè)電纜的公司都發(fā)現(xiàn)不需要那么多電纜了。”

Siegel指出，當(dāng)前AI繁榮面臨類似風(fēng)險(xiǎn)——技術(shù)路徑的顛覆可能讓今天的巨額投資迅速貶值。

然而，不少AI捍衛(wèi)者對(duì)此不以為然。亞馬遜創(chuàng)始人貝索斯強(qiáng)調(diào)，“AI基礎(chǔ)設(shè)施供不應(yīng)求，根本沒有閑置資源，這與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的‘暗光纖’浪費(fèi)形成鮮明對(duì)比……AI熱潮即便破滅，也會(huì)留下‘有益遺產(chǎn)’。”

除了投資狂熱以外，部分科技公司的盈利情況也令投資者擔(dān)憂。報(bào)道顯示，OpenAI在2025年第三季度虧損或超過120億美元，成為科技史上最大的單季虧損之一。被視為OpenAI最強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的Anthropic在2025年上半年運(yùn)營(yíng)虧損18億美元——盡管預(yù)計(jì)其實(shí)現(xiàn)盈利的速度快于OpenAI，但是鑒于AI賽道激烈的競(jìng)爭(zhēng)格局，不少投資者仍然表示擔(dān)憂。

盡管如此，不少專家指出，當(dāng)前科技公司的盈利能力明顯強(qiáng)于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期缺乏盈利模式的情況截然不同。

數(shù)據(jù)顯示，納斯達(dá)克100指數(shù)2025年11月市盈率徘徊在30倍左右，遠(yuǎn)低于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期80倍水平。

機(jī)構(gòu)也持類似樂觀看法。美國對(duì)沖基金Coatue深度研究了過去400年間30余次典型泡沫案例，得出的結(jié)論：AI正處于早期階段，遠(yuǎn)未到達(dá)泡沫頂點(diǎn)。類似的，東吳證券研究團(tuán)隊(duì)結(jié)合“泡沫生命周期”的分析框架，總結(jié)表示：當(dāng)前美股科技板塊大概處于歷史54%的分位水平，僅相當(dāng)于互聯(lián)網(wǎng)泡沫的進(jìn)程，屬于“狂熱的初期”。

黃仁勛一直對(duì)英偉達(dá)的前景保持樂觀。上個(gè)月，他透露公司預(yù)計(jì)到明年年底銷售額將達(dá)到5000億美元，這將比過去兩年的銷售額翻一番還多。

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原標(biāo)題： 洞察 | “互聯(lián)網(wǎng)泡沫”可能在AI時(shí)代重演么？