作者：rating狗

來源：YY評級（ID：YYRating）

國內信用評級市場正在經歷一場深刻的劇變，評級虛高的現象被詬病多年，旨在改變這一現狀的新政今年以來密集出臺。從取消債券發行環節強制評級要求，到明確將“擇機適時調整監管政策關于各類資金可投資債券的級別門檻，弱化債券質押式回購對外部評級的依賴。”導致評級虛高的各類“病因”將被一一清除。

YY認為，評級虛高有它的歷史原因。評級行業改革不能一蹴而就，需要一個過程。未來發行人付費和投資者付費兩種評級業態會共同發展。

談及信用債市場再融資收縮以及去年底以來的國企違約風波，YY認為中國的直接融資和海外并不一樣，更多是貸款的替代，發展過程中會出現階段性拐點；債市風險的暴露也是輪動的，民企大規模退出債市后弱國企就成為了市場最脆弱的部分。 

YY：國內間接融資即貸款占比較高，需要提高直接融資比例，過去幾年直接融資一直在高速發展，相比海外市場債券與GDP的比例，中國可以說還有很大的發展空間。但國內跟國外還是有差異的，最大的差異在哪里？股市融資虧了是投資者埋單，是真正的直接融資，風險也分散了。而債券融資，雖然換了個形式，但債券市場投資者還是以金融機構為主，出風險埋單的還是以銀行為主的金融機構。所以債券融資的本質還是間接融資，差別在于銀行貸款和買債的區別，其實還是銀行表內或者表外的錢，這就造成了本質上債券融資還是間接融資，債券融資跟銀行貸款存在替代關系。

國內債市跟美國不太一樣，本來交易所債券市場是對散戶開放的，但超日違約以后，監管發現債券投資者跟股票投資者的風險承受能力以及預期是不一樣的，股票跌一半他不會來鬧事，債券還沒有違約跌到70塊就有投資者鬧事了。后來交易所市場慢慢變成了純機構市場。

債券融資雖然比銀行貸款用途靈活，有時候成本更低，但程序也更麻煩，而且有不穩定的缺點，不是想發就能發，受市場影響比較大。

過去幾年一直處在債券替代貸款的過程，現在到了一個拐點，貸款在替代債券，有些債券慢慢消失了，其實并不一定發行人自己還掉了，可能其他渠道比如銀行貸款替代了。債市發展它不是一條直線，中間有曲折波動，行業融資也會有波動，所以現在出現了凈融資的拐點。

YY：評級它不是用來掛墻上的，它是跟債走的，它不是個獨立產品，是個附屬產品。最早評級時怎么誕生的呢，美國在19世紀搞基建的時候，各個州要修鐵路但是錢不夠，采取向老百姓發債的方式來集資，像我們的P2P一樣直接向老百姓銷售。老百姓無法評判這個項目風險以及幾個點的利率合適，在這種需求之下就有人做雜志期刊，幫大家分析這個項目募集資金做什么的？這個州的經濟發展水平怎么樣？它的風險高低如何，老百姓就買來看作為投資債券的參考。這就是最早的投資人付費的評級模式。過了許多年，大家驗證確實有些提示風險的債券違約了，積累口碑的幾家雜志就慢慢做起來了。后來雜志發行量受到閱讀習慣以及可分享（傳真技術的發展）等因素影響發行量明顯下降，于是才開始轉向發行人收費模式。但即使為發行人收費模式，評級公司深知投資者認可的重要性，所以也并不會為了收費而放棄公信力。

等到我們國內引入評級的時候，美國已經發展100多年了。國內的評級從一開始就沒有經過投資者認可，直接向發行人收費，發行人作為甲方自然是誰給的評級高就選誰，畢竟評級高低影響融資成本，再加上評級越高風險權重越低，銀行等機構明確要求不能投資低等級債券，評級太低就很難進入主流機構的投資視野，各種因素綜合導致評級虛高的出現。在發行人付費模式下很難防范利益沖突。

目前的政策已經從各方面綜合來推動評級改革?，F在發債已經不強制評級了。以后慢慢會降低對評級這個符號的依賴，大方向已經很明確。但改革不是一天兩天，需要一個過程，徹底改變當前評級虛高的局面也需要時間。

債券市場高評級居多本身沒有問題，債市需要最好的企業、穩定經營的企業來發債，創業型、風險大的中小企業并不適合債券融資，更適合股權融資。因為只有股權才能給高額回報來匹配高風險。而且小企業發展很多也不是資金推動型，債券更適合重資產的大企業。

Q3：信用債風險是市場關注熱點，國企違約風波在蔓延。近年債券違約面在擴大，由此前的民營企業蔓延到國企，造成較大市場沖擊。原因有很多，反映出了什么樣的總體趨勢？

YY：債券跟銀行貸款不一樣，銀行貸款對資金用途管控較嚴，會用受托支付管控資金用途，避免貸款資金被挪用。而且還款來源也很清晰，流動資金貸款在生產完銷售后就需要償還貸款，形成一個閉環。而債券募集資金雖然也有約定用途，但錢進賬戶后怎么用還是發行人自己決定。所以債市存在一個比較普遍的現象，債市行情好的時候大家拼命給錢融資很容易，很多企業手里錢太多就容易盲目擴張，一旦行業融資困難了融資接不上了就容易出問題。去年違約的煤炭行業以及以前的民企違約均存在這個問題，前幾年融資容易的時候擴張快，靠滾動融資還債，一旦“梯子”撤太快，融資突然收縮就會出現問題。

除了滾動融資接續不上容易出問題外，很多企業的資金周期沒有完全匹配經營周期也是問題所在，杠桿上升的快慢跟經營周期不一定匹配。企業判斷借不借錢并不是根據經營周期來定，而是往往看融資環境好，在不該借錢的時候借錢。比如煤炭行業前幾年應該慢慢還錢的時候猛借錢，現在融資收縮壓力就很大，應該等到現在行情好了拿賺的錢出來再投更合理。

這個市場就看誰屬于最弱的那一批，最尾端的部分往往容易被資金拋棄，容易暴雷。就好比優先夾層劣后的關系，優先層有資金抱團沒事，但民企爆雷以后弱國企就變成劣后，所以就輪到弱國企暴雷了。這個必然是輪動的，不可能一直是民企在暴雷。債券數量本身就有限，必然是今天這個暴雷明天那個暴雷不斷切換。所以現在輪也輪到弱國企需要出清，因為它確實還不了。但因為永煤太超預期了引起了市場恐慌?，F在為了確保順利融資一些地方又在做承諾，又回到了老路了。因為債券違約的影響太大，有的就會想辦法協調銀行接過去化解違約風險。這也是為什么今年違約少的原因。

YY：房企經過這一輪收縮可能要把問題暴露出來，政策調控的出發點好的，通過融資端限制房企規模擴張的沖動，本意是想降低風險，但實施起來會超出預期。

從比較長的時間來看，房地產的發展其實是有幾個階段的，最早叫土地紅利，那時候誰拿到地誰就賺錢，比例李嘉誠；第二波紅利是杠桿紅利，突出代表就是閩系開發商，膽子大敢借錢擴張，迅速把規模做大。銀行覺得有資產抵押也敢借，借錢把項目開發出來賣掉后大家都能掙錢。體量越大銀行越愿意借錢，所以沖進去越做越大，錢越來越集中。第三個階段就是從去年三道紅線開始，三道紅線管住了融資，抓到了根本。這個政策其實挺溫和的，三道紅線全踩不能增加有息負債。

但政策出來后容易超預期，銀行一看你三道紅線全踩不跟你玩了，你把錢還我，這種情況下不得新增就容易變成極度收縮了。極度收縮后開發商就會很難受了，因為需要錢不停滾動維持運營。有息負債從8000億降到5000億，相信恒大心里是很苦的。錢一旦抽走就容易暴露問題。

債的到期是不等人的，貸款沒錢可以商量延期，債券國內沒有人去組織商量延期的事情，不像境外提前半年覺得有問題可以提前找人來商量，有成熟的機制。

這個事情就看暴露到什么程度，如果有系統性風險暴露的跡象，政策就可能略緩和。適應政策的過程中就看房企能不能扛了，能不能熬到政策放松。

Q5：在15號文等政策出臺背景下，城投債今年是否會有公開違約？可能主要從哪些類別主體、區域開始？城投的投資邏輯是否有變？

YY：城投這塊還好，我認為政策的壓縮是有底線的，畢竟城投占了債券市場發行量的一半。就算緊的政策它也會有邊際放松。

15號文的影響，就看執行力度了，而且各地情況也不一樣。之前的43號文的時候，城投債務已經進行了一輪置換。但置換后城投公司又增加了很多債務，所以就有了15號文。15號文背后其實也有博弈，先出個嚴的政策，看城投能不能扛，扛不住就還得繼續融資。

貴州非標暴雷都好多年了。非標逾期不都是違約嘛？本質都已經違約了。作為城投公司有些公益的項目不能盈利，站在地方政府的角度回報周期很長，比如深圳發展起來人多了稅收多了可能是二三十年的事情，短短幾年肯定很難看到回報。

至于違約可能從哪一些類別主體哪些區域開始，主要還是再融資收縮的區域。貸款一塊，非標一塊，債券一塊，最好自己管自己，對吧？如果債券能自己滾、自己還那就相安無事，但如果債券收縮，到期多而發出來的越來越少就會出問題。

那城投的投資邏輯是否會有變化，我認為還是從上到下的思路。地方政府的實力決定城投的大邏輯，城投只是一個政府融資的SPV。最終由地方的財政地方的能力決定。

此外當地融資環境也要看，當地的金融機構對城投貸款的依賴程度，當地的金融資源如何這些都要看，畢竟地方政府還會協調當地金融資源來提供融資。

YY：建議信用評級更多從中國實際出發去推動改革，更多從市場出發去逐步調節。甲方有需求，乙方有供給，這個是真實的市場需求，牽著市場走其實比較難的。

之前監管上一輪征求意見稿里面有一條：逐步將高評級主體比例降低至合理范圍內，后來評級下調多了，很多發行人不滿意，對市場沖擊也比較大，有的機構投資者只能買AA+及以上等級的債券，下調評級以后就不能持有了，引起很多被動拋售。所以后來信評新規正式發文的時候就刪掉“逐步將高評級主體比例降低至合理范圍內”這條了。

現在評級公司實際有兩個甲方，一個是發行人（給錢），一個是監管（給牌照）?，F在兩個甲方都沒伺候好，監管對高評級太多不滿意（特別是高評級

的違約發生），發行人對下調評級不滿意，他怎么再去伺候另外一個丙方也就是投資者呢？

改革牽一發動全身，需要一個過程。金融不是獨立的，評級更加不是獨立的，牽涉的東西太多。這個市場是分層的，讓現在這些發行人付費評級機構發展向投資者收費也并不是那么容易，首先它誕生之初就是發行人付費模式做起來的，它的整套邏輯、整個框架、人員設置都是按發行人付費模式設計的，跟投資者付費模式有很大差異。投資者付費一家機構一年才收二三十萬，這個辛苦錢他們愿不愿意賺還有待觀察。此前嘗試投資人付費的中債資信，真正純市場化投資者付費這塊的收入占比并不高。

投資人付費的市場空間在于，機構設置了內部評級部門和相關崗位，但對全市場發行人覆蓋需要很多資源投入，投資人付費等于替代了信評部門的很大一部分工作，集中幫你做了內部評級。由于這些標準化內容可以提供給所有機構，所以對投資人付費的評級公司來說成本也不會隨著客戶增加而同比例增加，最后定價也不會太高，相比機構設置龐大的內部評級部門的成本要低很多。

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原標題： YY | 拐點來臨，中國債券和評級市場未來新路徑