作者：susu

來源：評級的藝術(shù)

作為債權(quán)人，如果看到發(fā)行人在大規(guī)模裁員，應(yīng)該擔(dān)心還是安心？ 

作為境內(nèi)債券持有人，如果看到發(fā)行人美元債展期，應(yīng)該擔(dān)心還是安心？

作為公開債持有人，如果看到發(fā)行人非標(biāo)違約，應(yīng)該擔(dān)心還是安心？

一句話，作為債權(quán)人，看到企業(yè)其他利益相關(guān)方利益受損，應(yīng)該兔死狐悲還是深感欣慰？

正常經(jīng)營期，上述利益相關(guān)方是休戚與共的命運(yùn)共同體。企業(yè)是一組契約的組合。股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、經(jīng)銷商、客戶、員工等利益相關(guān)方，投入的資源不同，享有的決策權(quán)和收益權(quán)也不同。

正常經(jīng)營期，資產(chǎn)的增值是一切權(quán)益兌現(xiàn)的基礎(chǔ)。由此投資分析主要聚焦在資產(chǎn)的營收、獲現(xiàn)及變現(xiàn)能力對相關(guān)權(quán)益的保障程度。

但一旦企業(yè)出現(xiàn)問題，各自飛的利益相關(guān)方就不再是相親相愛的一家人。毛主席教導(dǎo)我們，革命的首要任務(wù)是分清楚誰是朋友，誰是敵人。

危機(jī)期，分析資產(chǎn)遠(yuǎn)沒有分析負(fù)債和權(quán)益結(jié)構(gòu)重要。相較于企業(yè)有什么，你能分到什么更重要。

第一，危機(jī)期，資產(chǎn)清償是有法定順序的。按照《破產(chǎn)法》，資產(chǎn)變現(xiàn)按照如下順序清償：破產(chǎn)清算人員的工資、法定義務(wù)（員工工資、應(yīng)繳稅費）、具有優(yōu)先級的債、一般無擔(dān)保債、混合資本債（永續(xù)債、優(yōu)先股等）、股權(quán)。如果排在前面的群體過多，資產(chǎn)變現(xiàn)的前景再好，基本也跟你沒太大關(guān)系了。

第二，集團(tuán)內(nèi)誰離資產(chǎn)更近，誰的權(quán)益更有保障。在母弱子強(qiáng)的集團(tuán)公司內(nèi)，相對于核心子公司債權(quán)，母公司債權(quán)具有一定的劣后性。集團(tuán)內(nèi)母子公司是獨立的法人主體，各自以其資產(chǎn)兌現(xiàn)對利益相關(guān)方的承諾。法理上，母公司能動用子公司的資源，一是分紅，一是股權(quán)變現(xiàn)。正常經(jīng)營期，母公司可以通過資金拆借等方式挪用子公司資源用于償付債務(wù)。一旦出現(xiàn)兌付危機(jī)，作為獨立的法人主體，母公司不能直接動用子公司的資產(chǎn)用于償債。一旦集團(tuán)同步破產(chǎn)清算，子公司資產(chǎn)變現(xiàn)后，按照上述順序清償之后，最后殘留的股權(quán)變現(xiàn)價值可以作為母公司資產(chǎn)清算的起點。一般到這個時候，基本渣渣都不剩了。

第三，法律意義上的償付順序，在現(xiàn)實中會被打亂。應(yīng)對主權(quán)債務(wù)危機(jī)時，有的國家選擇壓縮民生支出保債務(wù)兌付，有的國家選擇債務(wù)違約不縮支出，有的國家選擇壓縮政府支出不動民生保障。也就是說，在債務(wù)兌付危機(jī)時，不同的主體可能會選擇不同的傷害對象及保護(hù)對象。這在國家層面，跟政府的政治理念相關(guān)；在公司層面，跟公司治理的特點相關(guān)。“股東利益至上”與“社會利益至上”的不同公司，采取的方式自然不同。

所以回到本文一開始的疑問，該安心還是擔(dān)心？

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 債權(quán)人，咱并不是相親相愛的一家人