大話固收 
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作者：洛洛楊
來(lái)源：大話固收(ID:trust-321)
前兩天和一位投資者聊天，對(duì)方說(shuō)：
“我買的中性產(chǎn)品，最近一直在回撤，還是喜歡多頭一些”。
會(huì)這樣對(duì)比，說(shuō)明對(duì)量化對(duì)沖/中性產(chǎn)品的理解可能還有一點(diǎn)偏差。我這兩天一直思考，能不能用比較簡(jiǎn)潔明了的辦法，真正把這個(gè)策略聊明白。
量化對(duì)沖收益=（α+β）-β* -對(duì)沖成本
把這個(gè)公式里面的三大塊搞清楚，理解量化對(duì)沖就不會(huì)有障礙，對(duì)于要不要配置、能不能拿住也非常重要。
隨便打開(kāi)一只股票多頭的收益曲線，你會(huì)發(fā)現(xiàn)不管走得多么漂亮，它的波動(dòng)走向基本和大盤走勢(shì)保持一致。事實(shí)上，大盤走勢(shì)反映的是市場(chǎng)整體波動(dòng)；由于股票在市場(chǎng)交易，股票價(jià)格的波動(dòng)肯定要受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響。
就像一條船，能不能走快當(dāng)然要去看船大船小，船輕船重，但你肯定還要看看水面是否平靜，風(fēng)浪如何，順流逆流吧？
水面、風(fēng)浪這種環(huán)境波動(dòng)，我們就用β表示；船本身的行駛情況，是由船本身質(zhì)量和水面共同決定的，我們就用 α+β表示。
基本上，所有的股票多頭都可以看做一組α+β的組合。如果是主觀多頭，那就是管理人自己選出來(lái)α+β的組合；如果是量化，就是根據(jù)不同的模型因子，機(jī)器選出來(lái)的α+β組合。
別看公式里是α+β，但β有可能是負(fù)數(shù)，-5%、-3%不在話下，過(guò)去的年份里一年﹣20%甚至跌更多也有。而且，這個(gè)β的正負(fù)往往還很難預(yù)測(cè)。
怎么剝離呢？
要把市場(chǎng)整體的波動(dòng)抹掉，那就是要通過(guò)做空來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)沖。融券、ETF期權(quán)、股指期貨、期貨期權(quán)等手段都可以做空。
但做空有幾個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題：
一個(gè)是， 咱們國(guó)家金融衍生品市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，做空工具不多，流動(dòng)性也不強(qiáng)。基于各種原因，基金公司主要用滬深300股指期貨，也就是IF做空；也有公司把上面幾種工具搞成一個(gè)組合。
還有一個(gè)問(wèn)題是，做空肯定也是要資金，就會(huì)有一定的資金占用。由于股指期貨帶杠桿，根據(jù)一些研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，一般是要占到20%的倉(cāng)位。也就是說(shuō)，僅有80%的資金實(shí)際上參與了股票交易，相當(dāng)于1塊錢只能用8毛錢，這是對(duì)沖產(chǎn)品都要面臨的問(wèn)題。
收益=（α+β）-β *-對(duì)沖成本
一種情況是故意讓二者不相等，也就是所謂的風(fēng)險(xiǎn)暴露，做多部分2個(gè)億，只下了1.8個(gè)億空單，就會(huì)有10%的暴露；這種情況往往不是完全對(duì)沖的產(chǎn)品，這個(gè)暴露究竟定多少，往往是根據(jù)基金公司對(duì)目前市場(chǎng)的判斷，例如判斷接下來(lái)β為正的可能性極大，那就可能安排大一點(diǎn)的敞口。
道理也好理解，因?yàn)樽龆嗄闶乾F(xiàn)貨做多；而做空是期貨做空，也就是你用未來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)，來(lái)對(duì)沖當(dāng)下的波動(dòng)，肯定是有偏差的。
這個(gè)偏差，又帶來(lái)了新的問(wèn)題，即“對(duì)沖成本”。
期現(xiàn)差問(wèn)題咱們另文聊，這里先略過(guò)（基差收斂、升水、貼水等），總之，這個(gè)期現(xiàn)差為正時(shí)，做空部分更容易賺到錢，就像14年左右的行情。期現(xiàn)差為負(fù)，做空部分更容易虧錢。
而且，負(fù)期現(xiàn)差絕對(duì)值越大，虧損越大……
尷尬的是，15年股災(zāi)之后，這個(gè)期現(xiàn)差幾乎沒(méi)正過(guò)……全是負(fù)的。根據(jù)一些基金公司透露，去年3季度之后，由于基差的波動(dòng)問(wèn)題，這一塊對(duì)沖成本能到10%以上。
收益=（α+β）-β *-對(duì)沖成本
2020年全年，滬深300指數(shù)漲了28%；假設(shè)完全對(duì)沖，我們近似地把兩個(gè)β等于30%。對(duì)沖成本再按照高的10%計(jì)算的話，相當(dāng)于
股票多頭收益=（α+30% ）
先不管兩個(gè)α收益如何，由于去年的β 太大，只是對(duì)沖部分，就有40%的劣勢(shì)，把這倆策略一塊對(duì)比，當(dāng)然不公平了……
那是不是說(shuō)量化對(duì)沖/市場(chǎng)中性是不是一個(gè)好策略呢？
別忘了，順風(fēng)順?biāo)畷r(shí)，船固然走得飛快；但大風(fēng)浪來(lái)了，泰坦尼克都能沉沒(méi)。負(fù)β是可以吃掉你所有收益的，經(jīng)歷過(guò)2015年股災(zāi)的人都懂。
它本身是一個(gè)防守型的策略，保證風(fēng)浪來(lái)臨時(shí)，只要α＞對(duì)沖成本（模糊計(jì)算），我就還是賺錢的。期現(xiàn)差雖然一直在變化，但長(zhǎng)期看會(huì)穩(wěn)定在一個(gè)合理的區(qū)間內(nèi)，靈活的套利機(jī)制保證了這一點(diǎn)。
在權(quán)益類產(chǎn)品中，對(duì)沖策略相對(duì)是低風(fēng)險(xiǎn)的策略；一般認(rèn)為，中性產(chǎn)品回撤到了2%就要拉響策略警報(bào)，而最大回撤一般控制在5%以內(nèi)。承擔(dān)了這么低的風(fēng)險(xiǎn)，回報(bào)上自然也就不可能“進(jìn)攻型”的股票多頭那樣刺激。
之所以說(shuō)中性策略是可以考慮的固收替代策略之一，原因也在這里。固定收益類傳統(tǒng)上也是防守型的配置，那中性產(chǎn)品的“收益-波動(dòng)”特征可能和固收類比較接近。
但自帶“保險(xiǎn)”枷鎖的對(duì)沖策略，絕對(duì)不可能是最賺錢的策略。這一點(diǎn)在投資之前，一定要想明白。
回過(guò)頭來(lái)再去看，手上有中性或者對(duì)沖產(chǎn)品，究竟是否還要持有呢？
我個(gè)人建議如下：
首先還是要關(guān)注你自己的資產(chǎn)配置情況，如果已經(jīng)配了不少多頭產(chǎn)品，想要配置防守型產(chǎn)品，那對(duì)沖其實(shí)符合需求，而且多頭配置獲利應(yīng)該不少，不必過(guò)于敏感回撤。
其次，關(guān)注回撤的情況，如果回撤一兩個(gè)點(diǎn)以內(nèi)，說(shuō)明管理人α其實(shí)做得還不錯(cuò)，長(zhǎng)期來(lái)看收益曲線還是會(huì)穩(wěn)定向上；事實(shí)上，我們《這三只，剛好是前3名》中討論的三只產(chǎn)品，今年來(lái)收益全部是正的。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： 一個(gè)公式，搞定量化對(duì)沖
