作者：susu

來源：評(píng)級(jí)的藝術(shù)（ID：Rating-Utopia）

近日債券市場(chǎng)著實(shí)讓信評(píng)人員抓狂。恍惚就在一夜之間，信仰動(dòng)搖了，邏輯不再了，失望、憤懣下開始各種封殺。區(qū)域、行業(yè)信用似乎都面臨急劇收縮的態(tài)勢(shì)。

于博主而言，反思比情緒宣泄更重要。近期的AAA國企違約，或許反應(yīng)出現(xiàn)有評(píng)級(jí)思路的“立場(chǎng)錯(cuò)位”。

目前企業(yè)償債能力分析聚焦在“資產(chǎn)”上。投資就是投企業(yè)的未來增長。格雷厄姆說，市場(chǎng)短期來看，是投票機(jī)，長期來看是稱重機(jī)。企業(yè)靠盈利發(fā)展，靠現(xiàn)金流生存。如此，靜態(tài)來看，資產(chǎn)規(guī)模在評(píng)級(jí)中就很重要；動(dòng)態(tài)來看，資產(chǎn)的盈利能力和獲現(xiàn)能力就很重要；極端情形下，資產(chǎn)的變現(xiàn)能力對(duì)債務(wù)的“清償”就很重要。

聚焦“資產(chǎn)”評(píng)估償債能力有兩個(gè)重要前提。一、資產(chǎn)是真實(shí)有效的；二、資產(chǎn)的使用、變現(xiàn)和分配是“可知”的。不翼而飛的現(xiàn)金、大量高估的閑置資產(chǎn)、無望回收的應(yīng)收款項(xiàng)等，均說明第一點(diǎn)并不是“理所應(yīng)當(dāng)”的。

第二點(diǎn)是聚焦“資產(chǎn)”評(píng)估“立場(chǎng)錯(cuò)位”的集中表現(xiàn)。資產(chǎn)的盈利、獲現(xiàn)和變現(xiàn)能力都很強(qiáng)，但跟你（債券持有人）有關(guān)系嗎？企業(yè)是系列契約的組合。金融債權(quán)人（銀行、非銀）、經(jīng)營性債權(quán)人、管理層、員工、政府、大股東、小股東……，均以不同的契約約定享受企業(yè)資產(chǎn)帶來的收益。與之相伴隨的，對(duì)于資產(chǎn)的使用和變現(xiàn)，不同的利益相關(guān)方，有不同的“權(quán)力”，也享受不同的“權(quán)利”。

聚焦“資產(chǎn)”對(duì)企業(yè)的未來進(jìn)行評(píng)估，是站在實(shí)際控制人立場(chǎng)的分析視角。巴菲特為什么那么在意“每股凈資產(chǎn)”，因?yàn)樗暮芏嗤顿Y都是直接把企業(yè)買下來，自己“說了算”。博主也是前不久才反應(yīng)過來，巴菲特所謂的要找“連自己”都能經(jīng)營的企業(yè)，并不是“弱者思維”。畢竟，擁有結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，如果遇上不太靠譜或不太能干的管理層，巴菲特會(huì)直接將其換掉，需要的時(shí)候甚至自己親自下場(chǎng)，這哪是“弱者”的打開方式？

固定收益對(duì)應(yīng)的本就是“弱勢(shì)”人設(shè)。那么在分析企業(yè)償債能力時(shí)，就不能聚焦“資產(chǎn)”，而要將很大的注意力放在利益相關(guān)方對(duì)資產(chǎn)的“權(quán)力”和“權(quán)利”上。這就是博主為什么一直強(qiáng)調(diào)，相較于資產(chǎn)負(fù)債表左端資產(chǎn)的分析，右端權(quán)益和負(fù)債分析更為重要。畢竟，誰是你的朋友，誰是你的敵人，是危機(jī)時(shí)刻資產(chǎn)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的主要問題。

右端權(quán)益和負(fù)債背后的博弈，正是“公司治理”研究的課題，而非玄學(xué)。公司治理旨在解決兩大核心問題：如果管理層侵害股東、債權(quán)人和其他利益相關(guān)方的利益，怎么辦？如果大股東或?qū)嶋H控制人，侵害小股東、債權(quán)人和其他相關(guān)方的利益，怎么辦？

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 別把自己當(dāng)“實(shí)控人”