作者：rating狗

來源：YY評級（ID：YYRating）

2020年度的天津無疑是市場的焦點之一，泰達的進程一直引領市場，整個區(qū)域的思考市場也多有揣摩，但是卻因永煤之后，紛至沓來的小道消息和恐慌蔓延如非標等（隨后被辟謠），達到高潮。一度出現(xiàn)非常高的價格在ofr，而市場的信息漩渦卻一直在徘徊，恐慌并未真正離去，只是暫時有所消退。

那么面對真正的信用國開債，天津城投所面臨的變局到底是有多少值得反思的地方？（為何是信用國開債，這里不列數(shù)據了，主要是規(guī)模足夠大、存續(xù)債務足夠多、級別也足夠高）。

首先，我們是來看公司的定位。作為區(qū)域城投，公司相對純粹，投融資屬性極為濃烈。甚至是比很多國企的定位，更能體現(xiàn)公司的時代背景。圍繞城市建設，立足長遠，也即不可能用短期解決的思路來處置公司的存續(xù)問題，公司必然是得配合政策，站在更高一級政府的視角，且為長期解決的思路，方可有一線機會。任何短視化的政策，都無助于企業(yè)的發(fā)展。

第二，我們對于冰凍環(huán)境的理解。這里既有天津區(qū)域性的特征，也有全國宏觀條件轉變下的特征，目前成為既成事實：融資環(huán)境面臨冬天（這里主要是資本市場）。天津核心問題，如泰達等，雖積極自救但是仍有不確定性，疊加此前天津物產、渤海鋼管、天房等樣本，市場的信心已經較為消沉。永煤的發(fā)酵，市場對于弱資質主體脈沖漸進性的在侵蝕中，這也僅僅是開始，未來投研的框架變革，對于這類企業(yè)更為苛刻。趨勢一旦形成，打破這個趨勢，唯有：01 如期還錢；02 真正產生現(xiàn)金流出現(xiàn)強大的預期改善，比如典型的就是宏橋、萬達這種產業(yè)主體一樣。目前來看，天津區(qū)域很難在這個體量下依靠自身破局。

第三，市場參與方的困境。目前，市場的流動性特別是類似主體，相對匱乏，市場出現(xiàn)了明顯的分層。這個困境下，我們需要抽絲剝繭的來分析。其一我們先看總量，根據前述來看，公司的定位和發(fā)展歷程決定了，問題是短期無法解決的，市場的冰凍環(huán)境也決定了，天津城投只看自身是無法實現(xiàn)破局的，在這個維度下，總量債務高企，市場擔憂加劇，這一趨勢的慣性仍在，總體都加大了系統(tǒng)的脆弱性。其二我們看結構，品種結構來，債務中近4成是資本市場融資，加大了投機波動，市場流動性匱乏下疊加部分機構出庫，容易出現(xiàn)踩踏；期限結構來看，債務分布短期化也較為明顯，2021年到期額也過千億，市場的匹配仍需考量。其三，站在投資者，企業(yè)和政府三重視角來看，投資者目前是相對信息弱勢的一方，無論賣與不賣估值波動的風險都已經懸在頭上；企業(yè)的困境在于，這個問題就不是他自身可解決的，政府的困境是，這不是短期能立即解決掉的。但是市場的巨幅波動，也給了參與方的一些逼仄的抉擇空間，當然，大家都不算很好受。近期隨著恐慌的逐步消退，反而有利于各方清晰的去衡量彼此的訴求。

那么，站在目前的十字路口，企業(yè)或者說當?shù)氐墓芾碚撸苡惺裁礃拥乃悸穪響獙@一不能短期化、且需要高度駕馭的難題呢？根據前期的一些素材整合和思考，我們有以下幾點邊際的信息思考。

第一步，錢是不是要還？這一點，至少在所有的邊際信息里，都是最優(yōu)解。信心是源自，之前的舉債很多是依據項目和規(guī)化，信心是之前再融資的核心推斷之一，而一旦觸碰了這個無序或者叫逃廢債的潘多拉魔盒，早前建立的信用體系，在尚未完成國企改革、產能升級等歷史命題的范疇下，就轟然崩塌。沒有秩序和約束，就不會有市場。

第二步，錢怎么還？上述的分析，我們清晰的發(fā)現(xiàn)問題的本質，是一個長期變量的拆解。錢怎么還，其實也是對環(huán)境的一個長期把握。天津城投也在艱難的進行當中了，如對高速公路，通過收費權質押的方式，新獲得銀團貸款，實現(xiàn)了逐步落地，逐步進行，公開報道是2020年底之前已經落地近680億，總體量是900多億。其他的渠道如，穩(wěn)定銀行渠道、對融資租賃、信托等不依賴資本市場的渠道利用，降低市場投機沖擊波動影響，都是常規(guī)舉措。2021年償還額在1200億附近，這個體量的平滑是比較大的，可能更多實質性舉措，如財政撥款（早前每年是200-300億）、土地回款（2020年土地市場相對蕭條，預計不到60億）、各個子公司的貨幣歸集（應歸盡歸，也是在健全治理結構的前提下）、應收各級政府的回款（有個小200，但是預期收回速度很低且規(guī)模不樂觀，每年有個10億應該都算超預期）。甚至可能意味著，早前隱性債務化解等舉措需要提前落實，對于債務緩釋、期限延長、成本降低等，進行先穩(wěn)住存量、拉長久期、降低成本，然后再進行長遠的事情處置。

目前最為核心的，仍是如何處理好平滑，外源性資金仍是企業(yè)最為重要的一環(huán)，這也是市場觀望的核心要素之一，所以在市場化思路的處置下，同時也需要一些行政化聲音，核心的鏈接是歷史是不能割裂的，天津城投投資的項目也多是些具備社會重要性的城市建設和運營項目。在此背景下，大行的角色，如工農中建交和國開行，對于穩(wěn)定市場，就極其有分量。此外，雖然資本市場可得性偏弱，但是企業(yè)仍有100億企業(yè)債額度，150億公司債等，可適度作為補充。此外，保險公司等天然具備長久期負債能力的，可以一些債權計劃具備超越短期波動的能力。

第三步，這些舉措要經歷多久？目前來看，應該是會超出明年，核心是天津早前的投資驅動方式面臨轉變，面臨的產業(yè)環(huán)境和早前的投資黑洞仍需持續(xù)消化，人口吸引力等也持續(xù)降低，地產的持續(xù)性偏弱。在這個背景下，當?shù)亟ㄔO市場環(huán)境以及如何在資產端壓縮和資金回收，都需要持續(xù)的和市場溝通，因為這個時間相對漫長，也更需要耐心和智慧。

當然冰凍三尺非一日之寒，要想回暖，也是漫長等待。增加溝通，以及市場的信息理性看待，把復雜的問題逐步拆解成為一個個相對簡單的，舉例如下例：

01天津軌交資金需求，如何匹配和平衡長期開發(fā)貸資金以降低城投集團層面的負債壓力，盡量落實對應到項目制度？

03天津城投手上還擁有的4萬畝土地如何更好的創(chuàng)造產城融合，而非再次大搞基建或者是投資驅動，如何實現(xiàn)良性的互動。

這些問題，都是面向長期的。最近天津城建二級成交回落到6%附近，但是恐慌仍未完全消退，我們也期待企業(yè)更多實質性舉措。

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原標題： YY | 天津城投的冬至：如何平穩(wěn)過冬