處于供應(yīng)鏈中上游的供應(yīng)商，對(duì)核心企業(yè)依賴性強(qiáng)，議價(jià)地位較弱，為獲取長(zhǎng)期業(yè)務(wù)合作而采取賒銷(xiāo)交易方式，從而形成了大量應(yīng)收賬款，存在強(qiáng)烈的資產(chǎn)變現(xiàn)需求。

圍繞核心企業(yè)信用反向延伸的供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化，以核心企業(yè)應(yīng)付賬款（相應(yīng)供應(yīng)商的應(yīng)收賬款）為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券化產(chǎn)品，是在以供應(yīng)商為核心的應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)上開(kāi)展的供應(yīng)鏈融資創(chuàng)新模式。通過(guò)這種創(chuàng)新模式，可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)應(yīng)收賬款資產(chǎn)的“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”。 

1.供應(yīng)商受其自身償債能力的信用影響，直接融資授信額度有限，融資難融資貴。通過(guò)轉(zhuǎn)讓核心企業(yè)應(yīng)付賬款的融資方式，供應(yīng)商可盤(pán)活資金，提高資金使用效率。

2.通過(guò)供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化安排，核心企業(yè)可延遲付款時(shí)間，緩解資金壓力。

3.儲(chǔ)架發(fā)行可“一次申報(bào)，多期發(fā)行”，通過(guò)靈活選擇每期發(fā)行時(shí)間和發(fā)行規(guī)模，核心企業(yè)合理安排融資節(jié)奏，可最大程度降低資金成本，從而優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表。

4.供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為標(biāo)類產(chǎn)品，依托核心企業(yè)信用發(fā)行，融資成本較低，可以降低核心企業(yè)和供應(yīng)商資金成本，平衡供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間的利益，促進(jìn)閉環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈的良性發(fā)展。

在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的為ABN（資產(chǎn)支持票據(jù)），在滬深證券交易所發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為ABS（資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃）。

CNABS數(shù)據(jù)顯示，供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品2016年7月首單發(fā)行至2020年3月29日共發(fā)行760單，發(fā)行量4,976.38億。其中27單是在銀行間債券市場(chǎng)公募發(fā)行，733單私募發(fā)行（688單在滬深證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓，14單在機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)掛牌轉(zhuǎn)讓）。

由此可見(jiàn)，目前發(fā)行供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，首先考慮私募發(fā)行，在滬深交易所掛牌轉(zhuǎn)讓。

（一）一個(gè)典型供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的交易流程：

1. 債權(quán)人因向核心企業(yè)下屬公司提供貨物買(mǎi)賣(mài)或境內(nèi)工程服務(wù)等基礎(chǔ)交易而對(duì)核心企業(yè)下屬公司享有未到期應(yīng)收賬款債權(quán)，核心企業(yè)通過(guò)出具《付款確認(rèn)書(shū)》的方式作出到期付款承諾并債務(wù)加入與核心企業(yè)下屬公司成為共同債務(wù)人。

2.原始權(quán)益人（保理公司）與債權(quán)人簽訂《保理協(xié)議》，就債權(quán)人對(duì)核心企業(yè)下屬公司享有的應(yīng)收賬款債權(quán)提供保理服務(wù)，并受讓該等未到期的應(yīng)收賬款債權(quán)，該等債權(quán)可由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓予專項(xiàng)計(jì)劃。 

3.為避免出現(xiàn)資產(chǎn)入池、現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)或資產(chǎn)服務(wù)監(jiān)督混亂等問(wèn)題，專項(xiàng)計(jì)劃通常約定，每一期專項(xiàng)計(jì)劃由單一原始權(quán)益人（保理公司）轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)，該原始權(quán)益人即為當(dāng)期專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。 

4. 計(jì)劃管理人通過(guò)設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃向資產(chǎn)支持證券投資者募集資金，與原始權(quán)益人簽訂《基礎(chǔ)資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》并運(yùn)用專項(xiàng)計(jì)劃募集資金購(gòu)買(mǎi)原始權(quán)益人從供應(yīng)商受讓的前述未到期應(yīng)收賬款債權(quán)，同時(shí)代表專項(xiàng)計(jì)劃按照專項(xiàng)計(jì)劃文件的約定對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行管理、運(yùn)用和處分。 

5.計(jì)劃管理人與原始權(quán)益人簽訂《服務(wù)協(xié)議》，委托原始權(quán)益人作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，為專項(xiàng)計(jì)劃提供基礎(chǔ)資產(chǎn)管理服務(wù)，包括但不限于基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選、基礎(chǔ)資產(chǎn)文件保管、敦促原始權(quán)益人自行或代表原始權(quán)益人向債務(wù)人履行債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知義務(wù)、基礎(chǔ)資產(chǎn)池監(jiān)控、基礎(chǔ)資產(chǎn)債權(quán)清收、基礎(chǔ)資產(chǎn)回收資金歸集等。 

6.計(jì)劃管理人與托管銀行簽訂《托管協(xié)議》，在托管銀行開(kāi)立專項(xiàng)計(jì)劃賬戶，對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃資金進(jìn)行保管。 

7.專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后，資產(chǎn)支持證券將在中證登登記和托管。專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，資產(chǎn)支持證券將在交易所綜合協(xié)議交易平臺(tái)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓和交易。

8.債務(wù)人到期按時(shí)償還到期應(yīng)付款項(xiàng)后，計(jì)劃管理人根據(jù)《計(jì)劃說(shuō)明書(shū)》《標(biāo)準(zhǔn)條款》《托管協(xié)議》及相關(guān)文件的約定，向托管銀行發(fā)出分配指令：托管銀行根據(jù)管理人發(fā)出的分配指令，將相應(yīng)的專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)扣除專項(xiàng)計(jì)劃費(fèi)用和專項(xiàng)計(jì)劃稅費(fèi)等可扣除費(fèi)用后的剩余資金劃撥至登記托管機(jī)構(gòu)的指定賬戶用于支付資產(chǎn)支持證券投資人的本金和投資收益。

（二）一個(gè)典型供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)圖：

（一）以反向保理為主，通常由核心企業(yè)主導(dǎo)，保理商為通道。

反向保理通常由債務(wù)人（核心企業(yè)）主導(dǎo)，依托核心企業(yè)的信用，沿著交易鏈條反方向，向與核心企業(yè)（含下屬公司，下同）有長(zhǎng)期穩(wěn)定業(yè)務(wù)往來(lái)的供應(yīng)商提供保理融資服務(wù)。通常采取“1+N”模式，“1”即信用等級(jí)較高、償付能力較強(qiáng)的核心企業(yè)，“N”即與核心企業(yè)存在供應(yīng)關(guān)系的供應(yīng)商，其本質(zhì)是供應(yīng)商基于真實(shí)的商業(yè)交易，將核心企業(yè)的信用轉(zhuǎn)化為自身的信用從而實(shí)現(xiàn)較低成本融資。

理論上，反向保理的保理商可基于對(duì)核心企業(yè)的了解，選擇核心企業(yè)確認(rèn)付款的應(yīng)付賬款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行融資。

事實(shí)上，發(fā)行供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常由核心企業(yè)主導(dǎo)，保理商雖然是原始權(quán)益人，但角色性質(zhì)相當(dāng)于通道，并承擔(dān)歸集應(yīng)收賬款等工作，保理商常常通過(guò)各種擔(dān)保形式，不出資金購(gòu)買(mǎi)應(yīng)收賬款，不承擔(dān)過(guò)橋資金利息和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）依托核心企業(yè)的主體信用發(fā)行，投資邏輯類似信用債。

房地產(chǎn)企業(yè)在項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)階段，通常設(shè)立項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)特定房地產(chǎn)項(xiàng)目的綜合開(kāi)發(fā)管理，因此，應(yīng)收賬款多數(shù)為項(xiàng)目公司與供應(yīng)商的往來(lái)款，即直接債務(wù)人為項(xiàng)目公司，但是鑒于項(xiàng)目公司本身信用等級(jí)較低，核心企業(yè)往往通過(guò)債務(wù)加入作為共同債務(wù)人或者提供差額支付承諾等方式將其自身信用嵌入產(chǎn)品之中，從而使供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能夠體現(xiàn)核心企業(yè)的信用等級(jí)。供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的項(xiàng)目組織方或者最終付款方均為核心企業(yè)，可以說(shuō)，產(chǎn)品的發(fā)行是基于核心企業(yè)信用。投資人主要關(guān)注的也是核心企業(yè)資質(zhì)及還款能力，在投資人看來(lái)，供應(yīng)鏈金融金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是典型的類信用債品種。

（三）以平層結(jié)構(gòu)為主，通常不進(jìn)行信用增級(jí)。

供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化核心企業(yè)的準(zhǔn)入門(mén)檻較高，證券償付嚴(yán)重依賴核心企業(yè)的還款能力和意愿。AAA主體發(fā)行產(chǎn)品，一般無(wú)需再通過(guò)優(yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)進(jìn)行信用增級(jí)。除少數(shù)優(yōu)質(zhì)AA+主體項(xiàng)目通過(guò)設(shè)置較小比例的次級(jí)證券等方式增信外，絕大多數(shù)采用了平層結(jié)構(gòu)。

（四）通常采用儲(chǔ)架發(fā)行。

儲(chǔ)架發(fā)行，即“一次申報(bào)、分期發(fā)行”。

根據(jù)《上海證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問(wèn)答（三）》，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目“一次申報(bào)、分期發(fā)行”需滿足以下條件：

①基礎(chǔ)資產(chǎn)具備較高同質(zhì)性，法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于相同類型，且風(fēng)險(xiǎn)特征不存在較大差異；

②分期發(fā)行的各期資產(chǎn)支持證券使用相同的交易結(jié)構(gòu)和增信安排，設(shè)置相同的基礎(chǔ)資產(chǎn)合格標(biāo)準(zhǔn)，且合格標(biāo)準(zhǔn)包括相對(duì)清晰明確的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量控制條款，比如資產(chǎn)池分散度、債務(wù)人影子評(píng)級(jí)分布等；

③原始權(quán)益人能夠持續(xù)產(chǎn)生與分期發(fā)行規(guī)模相適應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模；

④原始權(quán)益人或?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃增信主體資質(zhì)良好，原則上主體信用評(píng)級(jí)為AA級(jí)或以上；

⑤資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的計(jì)劃管理人和相關(guān)參與方具備良好的履約能力和較為豐富的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。

交易商協(xié)會(huì)《資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)答疑》規(guī)定，對(duì)于采用一次注冊(cè)、分期發(fā)行的產(chǎn)品，原則上各期交易結(jié)構(gòu)應(yīng)相同，基礎(chǔ)資產(chǎn)具有較高同質(zhì)性。注冊(cè)文件中應(yīng)當(dāng)依據(jù)企業(yè)合理發(fā)展規(guī)劃、交易規(guī)模、平均賬期、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等因素合理匡算注冊(cè)額度。

儲(chǔ)架發(fā)行模式可以提高發(fā)行效率，滿足核心企業(yè)靈活性融資需求，各承銷(xiāo)商、保理商也能通過(guò)儲(chǔ)架發(fā)行搶占額度，是目前市場(chǎng)熱衷的供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行方式。

（五）通常在證券發(fā)行過(guò)程中兩次確定資產(chǎn)池。

發(fā)行機(jī)構(gòu)向監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行前期審批申請(qǐng)備案時(shí)提交模擬資產(chǎn)池；在產(chǎn)品發(fā)行時(shí)，再次確定實(shí)際發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)池。

在基礎(chǔ)資產(chǎn)回款快、發(fā)行時(shí)點(diǎn)不確定的情況下，采用這種機(jī)制，一方面，在發(fā)行準(zhǔn)備期間原始權(quán)益人可以將申報(bào)階段的資產(chǎn)用于其他融資（比如作為另一個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的循環(huán)購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)），提高資產(chǎn)使用效率；另一方面，在市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊，資金成本較高時(shí)，專項(xiàng)計(jì)劃可以推遲至利率合適的時(shí)機(jī)再成立，既能滿足監(jiān)管要求、保證融資規(guī)模，又能靈活控制融資成本。

（六）證券評(píng)級(jí)難以超越核心企業(yè)主體評(píng)級(jí)。

如前所述，供應(yīng)鏈金融ABS證券償付嚴(yán)重依賴核心企業(yè)的還款能力和意愿，信用債特征明顯，這也決定了優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)難以超越核心企業(yè)的主體評(píng)級(jí)。