作者：susu

來源：評級的藝術(shù)（ID：Rating-Utopia）

債市違約，這次似乎不一樣。第一輪違約的企業(yè)有較為明顯的行業(yè)屬性；第二輪違約的企業(yè)有較為明顯的所有制屬性。前兩輪違約企業(yè)的共性是：違約前夕，企業(yè)的償債能力均明顯惡化。但近期違約的企業(yè)，資產(chǎn)仍有創(chuàng)收、創(chuàng)利、獲現(xiàn)和變現(xiàn)能力，但就是沒有兌付到期債務(wù)。市場不得不思考，這到底是不能，還是不愿？ 

理解本輪風(fēng)險(xiǎn)暴露的關(guān)鍵，很可能就是博主近期一直強(qiáng)調(diào)的，資產(chǎn)負(fù)債表右端“負(fù)債／權(quán)益”的分析。 

資產(chǎn)負(fù)債表左端代表企業(yè)“有什么”、“在做什么”；右端代表企業(yè)“發(fā)展靠誰”、“誰說了算”。 

一、“負(fù)債／權(quán)益端”能告訴我們，企業(yè)發(fā)展的動力源。“負(fù)債／權(quán)益”分析會表明，企業(yè)資產(chǎn)的擴(kuò)張靠的是股東出資、銀行貸款、資本市場融資、上下游占款還是自身經(jīng)營的累積（看占比）。最佳狀態(tài)是企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)靠自身利潤積累，股東支持次之。但現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)，負(fù)債驅(qū)動資產(chǎn)擴(kuò)張是常態(tài)，不意味著一定有風(fēng)險(xiǎn)。但如果企業(yè)是靠大規(guī)模債務(wù)驅(qū)動擴(kuò)張，尤其是短期債務(wù)驅(qū)動的長期資產(chǎn)擴(kuò)張，企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力就會顯著弱化。 

二、“負(fù)債／權(quán)益端”能告訴我們，資產(chǎn)怎么使用、收益怎么分配，誰說了算。資產(chǎn)的運(yùn)用代表企業(yè)戰(zhàn)略的執(zhí)行，而戰(zhàn)略的制定取決于“負(fù)債／權(quán)益端”的責(zé)權(quán)利劃分。目前我國的公司治理架構(gòu)里，并沒有賦予債權(quán)人、上下游和員工足夠的影響力。未經(jīng)債權(quán)人及相關(guān)方同意劃撥核心資產(chǎn)，大股東利用關(guān)聯(lián)交易掏空資產(chǎn)侵害小股東及其他利益相關(guān)方利益等問題，都是“負(fù)債權(quán)益端”權(quán)責(zé)利不匹配的安排所致。資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端如果出問題，比如資產(chǎn)質(zhì)量或結(jié)構(gòu)出現(xiàn)問題，很可能是小問題或者局部問題，而一旦“負(fù)債權(quán)益端”出問題，很多就是致命問題。因此，分析相應(yīng)的制度安排，對預(yù)測企業(yè)“償債意愿”具有相當(dāng)重要的意義。

三、“負(fù)債／權(quán)益端”能告訴我們，企業(yè)在朋友圈中的地位。未來的競爭是產(chǎn)業(yè)鏈的競爭，企業(yè)的核心競爭力取決于其在產(chǎn)業(yè)鏈中的不可或缺性，或者獨(dú)特的生態(tài)位。“談笑有鴻儒，往來無白丁”的企業(yè)一般資質(zhì)差不了。如果企業(yè)“負(fù)債／權(quán)益端”，是國有大行的低息金融負(fù)債，上下游的占款，實(shí)力強(qiáng)大的股東，履歷光鮮的高管，那債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)相對就較小。反之則反，如果企業(yè)“負(fù)債／權(quán)益端”，金融負(fù)債主要是城商行、信托、融資租賃公司，高管也沒有鮮明的職業(yè)發(fā)展特點(diǎn)，那債權(quán)的保障相對就弱很多。 

如果風(fēng)險(xiǎn)如張五常界定的是“交易費(fèi)用”，那在人員匱乏、精力有限的情況下，可以重點(diǎn)從高管從業(yè)背景去挖掘企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。正如沒有美女的行業(yè)沒有前途一樣，牛人云集的行業(yè)和公司，一般發(fā)展前景都比較好。畢竟，牛人用數(shù)十年的職業(yè)生涯下注相關(guān)行業(yè)和企業(yè)，而我們分析一家企業(yè)，一般最多也就個把月，這其中的深度差異顯而易見。

最后，說一點(diǎn)對最近債市發(fā)展的看法，從利益相關(guān)方的角度來看，員工工資拖欠了、上下游貨款拖欠了、銀行貸款展期了、非標(biāo)違約了，力保公開債兌付的理由愈發(fā)不充分了。從這個角度來說，看看坑里的難兄難弟，就知道風(fēng)險(xiǎn)大不大了。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 把“負(fù)債／權(quán)益”分析找回來