小債看市 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風(fēng)知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者| 小債看市
來(lái)源| 小債看市（ID：little-bond）
近年來(lái)，由于電煤價(jià)格下降、電力板塊毛利率提升，山西國(guó)電經(jīng)營(yíng)狀況良好，但其債務(wù)規(guī)模大，債務(wù)負(fù)擔(dān)重已成為發(fā)展的掣肘。
11月9日，山西國(guó)際電力集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“山西國(guó)電”）公告稱，“15晉電02”回售金額9.99億元，回售資金將于12月14日兌付。
根據(jù)《回售實(shí)施公告》，山西國(guó)電決定于12月14日至2021年1月12日對(duì)全部回售債券進(jìn)行轉(zhuǎn)售。
回售實(shí)施結(jié)果公告
據(jù)公開資料，“15晉電02”發(fā)行于2015年12月，當(dāng)前余額10億元，期限10年，票息3.99%，附第5年年末發(fā)行人票面利率調(diào)整和投資人回售選擇權(quán)，到期日為2025年12月14日。
此前，山西國(guó)電擬將該債后5年的票息上調(diào)81BP至4.8%，調(diào)整后起息日為2020年12月14日。
盡管大幅上調(diào)票息，但從“15晉電02”回售結(jié)果看，幾乎全部投資人還是選擇了回售。
《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前山西國(guó)電存續(xù)債券10只，存續(xù)規(guī)模158.77億元，1-3年內(nèi)面臨近120億債券到期兌付壓力，短期償債壓力較大。
存續(xù)債券到期分布
在信用評(píng)級(jí)方面，目前山西國(guó)電主體長(zhǎng)期信用等級(jí)為AA+，評(píng)級(jí)展望為“穩(wěn)定”；“15晉電02”最新債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA。
《小債看市》注意到，2018年由于三級(jí)子公司國(guó)錦煤電到期債務(wù)未能清償，山西國(guó)電被要求履行連帶擔(dān)保責(zé)任，其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已暴露。
據(jù)公開資料，山西國(guó)電成立于1989年，是山西省政府唯一全資設(shè)立的電力產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，是擔(dān)負(fù)電力生產(chǎn)建設(shè)、運(yùn)營(yíng)管理職責(zé)的專業(yè)化公司。
值得注意的是，山西國(guó)電是全國(guó)為數(shù)不多的同時(shí)占有發(fā)電和配電兩端市場(chǎng)、控股上市公司通寶能源（600780.SH）和金融機(jī)構(gòu)、集資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和資本運(yùn)營(yíng)于一體的特大型企業(yè)集團(tuán)。
從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，晉能集團(tuán)持有山西國(guó)電100%股權(quán)，穿透后山西省國(guó)資委為公司實(shí)際控制人。
股權(quán)結(jié)構(gòu)圖
煤炭和電力行業(yè)周期性較強(qiáng)，山西國(guó)電經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受行業(yè)景氣度影響較大，電煤價(jià)格的波動(dòng)對(duì)其電力業(yè)務(wù)板塊的盈利水平影響較大。
近年來(lái)，由于電煤價(jià)格下降、電力板塊毛利率提升，山西國(guó)電營(yíng)收和盈利能力逐年增長(zhǎng)；但2020年受疫情影響，煤炭貿(mào)易量減少，山西國(guó)電前三季度其營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)分別下滑12.48%和14.86%。
盈利能力
截至今年三季末，山西國(guó)電總資產(chǎn)達(dá)1064.72億元，總負(fù)債729.55億元，凈資產(chǎn)335.16億元，資產(chǎn)負(fù)債率68.52%。
《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，山西國(guó)電主要以非流動(dòng)負(fù)債為主，占總負(fù)債的74%，債務(wù)結(jié)構(gòu)待優(yōu)化。
截至今年三季末，山西國(guó)電非流動(dòng)負(fù)債有543.25億元，主要為長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)393.53億元。
除此之外，山西國(guó)電還有流動(dòng)負(fù)債186.31億元，主要為應(yīng)付賬款，其一年內(nèi)到期的短期負(fù)債有59.63億元，短期有息負(fù)債合計(jì)75.06億元。
整體來(lái)看，山西國(guó)電剛性負(fù)債規(guī)模有468.59億元，以長(zhǎng)期有息負(fù)債為主，帶息負(fù)債比為64%。
面對(duì)償債壓力，山西國(guó)電的流動(dòng)性較好，其賬上貨幣資金有142.01億元，可以覆蓋短期債務(wù)，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為229.65%和223.65%，短期償債壓力不大。
雖然短期償債能力較強(qiáng)，但山西國(guó)電長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)表現(xiàn)一般，其EBITDA對(duì)利息和全部債務(wù)的覆蓋程度一般。
在備用資金方面，山西國(guó)電的財(cái)務(wù)彈性較好，其銀行授信總額為605.18億元，未使用銀行授信額度還剩349.28億元。
銀行授信情況
另外，作為山西省重要的能源投資企業(yè)，山西國(guó)電可獲得政府多項(xiàng)環(huán)保及風(fēng)電、太陽(yáng)能等新能源開發(fā)建設(shè)項(xiàng)目補(bǔ)助及扶持資金。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017-2019年山西國(guó)電營(yíng)業(yè)外收入和其他收益共計(jì)4億元、4.57億元和6.03億元，對(duì)其利潤(rùn)貢獻(xiàn)較大。
政府補(bǔ)助收入情況
從外部融資方面看，山西國(guó)電融資渠道較為多元，除了發(fā)債和借款，其還有租賃融資、應(yīng)收賬款融資、定向增發(fā)以及股權(quán)質(zhì)押等融資方式。
值得注意的是，受融資環(huán)境收緊影響，2018年以來(lái)山西國(guó)電的籌資性現(xiàn)金流凈額已經(jīng)連續(xù)三年凈流出，分別凈流出62.85億、15.35億以及13.08億元。
籌資性現(xiàn)金流情況
總得來(lái)看，山西國(guó)電經(jīng)營(yíng)狀況良好，但其利潤(rùn)對(duì)投資收益及政府補(bǔ)助存在一定依賴；債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，短期償債能力較強(qiáng)，但長(zhǎng)期償債能力一般；外部融資環(huán)境已產(chǎn)生不利影響。
今年10月，山西省國(guó)資委決定聯(lián)合重組同煤集團(tuán)、晉煤集團(tuán)、晉能集團(tuán)，同步整合潞安集團(tuán)、華陽(yáng)新材料科技集團(tuán)相關(guān)資產(chǎn)和改革后的中國(guó)（太原）煤炭交易中心，組建晉能控股集團(tuán)。（后臺(tái)回復(fù)“晉能控股”查看原文）
隨后，晉能集團(tuán)收到控股股東山西省國(guó)資運(yùn)營(yíng)公司《晉能控股集團(tuán)有限公司股東決定》，省國(guó)資運(yùn)營(yíng)公司以其持有的晉能集團(tuán)64.0561%股權(quán)依法劃轉(zhuǎn)出資到晉能控股。
10月27日，山西省市場(chǎng)監(jiān)督管理局受理并完成晉能集團(tuán)控股股東由省國(guó)資運(yùn)營(yíng)公司變更為晉能控股的工商變更登記。
也就是說(shuō)，變更后山西國(guó)電控股股東晉能集團(tuán)第一大股東變更為晉能控股，持股比例為64.0561%，山西省11個(gè)設(shè)區(qū)市國(guó)資委合計(jì)持股比例為35.9439%。省國(guó)資運(yùn)營(yíng)公司持有晉能控股100%股權(quán)，公司實(shí)際控制人仍為山西省人民政府。
近年來(lái)，煤炭行業(yè)供給側(cè)改革推行后，雖然煤炭?jī)r(jià)格回升，煤企整體盈利回暖，但是煤企資產(chǎn)負(fù)債率較高，債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，尤其是短期償債壓力較大。
隨著煤炭供給側(cè)改革進(jìn)入后期，未來(lái)煤炭?jī)r(jià)格中樞有可能下移，壓縮煤炭企業(yè)盈利。可能對(duì)部分負(fù)債率較高，短債到期集中的企業(yè)造成較大壓力，煤炭行業(yè)變革已經(jīng)勢(shì)在必行。
2008年，山西省開始實(shí)施中國(guó)規(guī)模最大的煤企重組，作為整合主體，七大省屬煤企曾大舉借款兼并小煤礦。
2016年以來(lái)，隨著去產(chǎn)能政策的不斷深入，煤炭行業(yè)供求失衡矛盾得到緩解，行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益有所提升，煤企盈利水平改善。
如今，晉能控股的成立有利于發(fā)揮煤炭作為傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)，在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)培育成長(zhǎng)過(guò)程中的有力支撐作用；同時(shí)有利于培育山西省能源企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，提升對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的吸引力和集聚效應(yīng)。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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