根據物業獲取方式的不同，可將租賃機構開發分為重資產和輕資產模式。重資產模式下，租賃機構通過招拍掛或收并購住房租賃物業，利用自持面積開發租賃住房從而產生穩定的租金收入；而輕資產則指租賃機構不獲取物業產權，通過長期租賃的方式獲取存量物業，對其進行改造后轉租賺取租金價差的經營模式。

輕重模式互有利弊，但無論哪種模式都難逃租金收益率不足的痛點。重資產模式下，前期土地成本和建安成本投入規模大，僅靠租金收入難以覆蓋前期投入，回收周期長，不便于擴張。以年內出讓的純租賃上海寶山大場鎮項目(103-01、103-02地塊)為例，拿地成本6500元/平（相較周邊折價74%），算上建安后前期投資開支近1萬元/平，新開業項目出租率普遍偏低，預計三年后才能進入穩租期，前期資金沉淀難免。目前，該項目周邊年化租金約840元/平，假設等到項目運營穩定后可維持80%以上的出租率，運營成本預估占租金收入的30%左右，那該項目的租金回報率大概4-5%，不及同期的融資成本。上述項目拿地成本較低，對普通的住房租賃項目而言，投資回報率甚至更低。

而輕資產模式的優勢在于回收周期相對較短，便于擴張，但租金價差空間有限、成本控制難，租金收益率不足。一方面，長期租房多為中低收入人群，疊加輕資產準入門檻低，隨著市場競爭者的增多，二房東議價能力有限，導致租金價差空間有限，收入不穩定；另一方面，成本較難管控，拿房成本高是普遍現象。如自如長租公寓收入中70%是拿房成本，再加上15%的裝修分攤以及10%的運營成本和增值稅，利潤所剩無幾。

住房租賃回報率偏低，不足以吸引社會資金大規模投入，因此當前租賃市場主要由“國家隊”托底。租賃用地主要3種供地方式：純租賃地塊、競自持租賃地塊和集體用地（涉及存量，暫不討論）。純租賃地塊因折價較多，大部分都由當地政府以底價定向轉讓予地方國企，如CRIC系統顯示年內87.9%的純租賃地塊由地方國企斬獲。而競自持租賃地塊方面，目前約56.7%的競自持租賃用地由國資獲取，而民企或主動或被動選擇，仍取得其中的43.3%，多為龍湖、旭輝、中駿等涉及住房租賃的主流房企。

02“弱資產”融資困難,目前尚未打通資金閉環

除初始投資成本高、回報率不足和回收周期長等制約外，住房租賃融資難、融資方式有限也是阻礙其規模擴張的重要原因。目前住房租賃的主要融資方式分債權融資和股權融資等兩類；其中債權融資方式主要包含銀行信貸、住房租賃專項債券以及資產證券化，而股權融資包括PE/VC和IPO。

前期開發或并購階段，租賃機構相對依賴銀行信貸和住房租賃專項債券等融資工具，但由于前期開發階段并未產生穩定的租金，收益往往難以覆蓋融資成本。

銀行信貸偏向于選擇頭部房企以及大型國有租賃公司，更偏向于選擇區域位置佳、人口密集、交通便利的優質項目。而自2017年政策鼓勵住房租賃專項債至今，其發行規模從2018年的98.28億元逐步增至2020年的124億元，但整體規模依舊有限，且發行主體集中于萬科、龍湖等頭部市場化的租賃企業。發行難度大，主要歸因于專項債監管審批嚴格，如嚴格審核募集資金用途中投入租賃項目的占比，前期龍湖、葛洲壩、綠城以及廣州城建等獲批的專項債比例均高于70%以上。

中期經營階段，待到住房租賃物業能夠產生穩定的現金流入，該階段更依賴資產證券化方式來盤活存量資產，將可預期穩定現金流的租賃資產組合打包向投資者發行。

從發行來看，住房租賃較少依賴CMBS（存續僅4單），約7成證券化產品是類REITs，3成是收益權類ABS/ABN。以類REITs為例，2021年以來僅成功發行1單公共租賃住房類REITs（京保2021-1），近年來發行規模顯著下滑也與租賃市場景氣度下滑有直接關系。從發行人來看，發行規?？壳暗挠腥A發、人才安居、華僑城、保利和碧桂園等，多為“國家隊”及頭部房企。發行的主要制約是住房租賃的回報率較弱，資本化率較難覆蓋其優先級利率（通常比銀行貸款高），其中利差需要發行人貼息，這很難持續下去。發行門檻自然提升，對項目現金流、區位、主體信用和增信措施都提出嚴格要求。

后期退出階段，當前國內并沒有真實的退出方式，目前資產證券化更偏向于債權融資屬性，而非項目權益的真實出售。而赴境外REITs或IPO又普遍面臨資產出境方面的法律和稅收限制，境內又無相關政策支持，退出不靈活是制約當前住房租賃發展的主因。

03公募REITs擴容至公租房,能否打破僵局？

近期，發改委發布958號文件《國家發展改革委關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金 （REITs）試點工作的通知》，計劃將公募REITs擴容至保障性租賃住房領域。除新增行業范圍外，相較于前期發改委586號文，本次958號文在城市范圍、規模要求、不動產投資比例、申報途徑和擴募監管等方面進行了顯著修訂。

此外本次非試點范圍表述由“酒店、商場、寫字樓、公寓、住宅等房地產項目不屬于試點范圍”調整為“酒店、商場、寫字樓等商業地產項目不屬于試點范圍”，刪除“公寓、住宅”。但文件還是在試點范圍明確提出土地用途原則上仍應為非商業、非住宅。

保障性住房租賃由于租金漲幅的控制，公益品屬性強，疊加住房租賃物業本身回報率低、回收周期長，很難滿足資產證券化對回報率的要求，當前更多依賴財政補貼以及銀行貸款等資金支持進行開發運營。本次公募REITs擴容至公租房領域，很難對住房租賃自身的模式產生根本性改善，但還是具有一定積極意義：

1）首次打通住房租賃退出環節，可以靈活處置物業資產，真正實現前端銀行貸款+住房租賃專項債，中期證券化手段盤活存量，到后期公募REITs的全線布局；

2）相較類REITs的被動管理（存續期內資產結構不改變），公募REITs管理人對物業是主動管理的，疊加公募REITs沒有到期期限，其管理人會結合租賃企業的長期經營目標，靈活買入或處置旗下資產，來改善資產整體租金收益率；

3）管理人可通過借貸或增發基金的方式，以合理價格收購具備升值潛力的住房租賃物業，通過住房租賃物業估值的提升來彌補其租金收益率的不足。

雖然現階段公布的政策暫時僅將保障性租賃住房納入公募REITs的底層資產，并未將市場化的住房租賃物業考慮在內，但住房租賃模式與公募REITs適配，未來公募REITs有望迎來再次擴容。當前公募REITs發行門檻較高，要求凈現金流分派率不低于4%，而住房租賃物業回報率普遍較低，很難發行相關產品。未來政策可以在拿地階段適當加大純租賃地塊的供應，引導拿地成本的下滑，讓利于租賃企業；并盡快出臺REITs的稅收優惠安排（當前只對REITs分紅免征所得稅和增值稅），避免重復征稅，從而提升租金收益率水平。