西政財富 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：西政財富
來源：西政財富（ID：xizhengcaifu）
受房企“三道紅線”融資監(jiān)管新規(guī)及銀行貸款集中度管理“兩道紅線”監(jiān)管要求的影響，越來越多的房企面臨資金鏈斷裂的風險，其中今年以來進入破產(chǎn)程序的中小房企尤為多見，大、中、小房企目前在全國各地的爛尾樓項目也比比皆是。在此輪強調(diào)控中，越來越多的機構盯上了不良資產(chǎn)的投資機會，其中困境企業(yè)的紓困融資以及破產(chǎn)重整類優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項目尤受青睞。
在房地產(chǎn)企業(yè)的破產(chǎn)重整過程中，如果涉及到項目續(xù)建，我們目前一般都會采用“共益?zhèn)蓖顿Y模式。共益?zhèn)鶎€尾的“半成品”續(xù)建成“成品”進行銷售，使得資產(chǎn)價值最大化的投資模式相對于將“半成品”打折銷售的清算重整模式更能體現(xiàn)其優(yōu)勢。近期我們也發(fā)現(xiàn)越來越多操作輕資產(chǎn)運營的開發(fā)商試圖通過“共益?zhèn)?代建”的方式參與到房地破產(chǎn)重整項目中，而隨著房地產(chǎn)市場監(jiān)管的收緊，也有很多地產(chǎn)投資機構瞄準不良資產(chǎn)投資領域“共益?zhèn)钡耐顿Y機會。故此，我們特結合爛尾樓項目及破產(chǎn)房企的盤活過程中相關共益?zhèn)滟Y的操作經(jīng)驗，就共益?zhèn)显O立“超級優(yōu)先權”以及共益?zhèn)椖窟x擇、共益?zhèn)顿Y的相關內(nèi)容作出梳理，以供同業(yè)人士溝通、參考。
一、爛尾樓項目及破產(chǎn)房企如何引入新的投資方
房地產(chǎn)項目出現(xiàn)資不抵債甚至被訴訟、被申請強制執(zhí)行或者進入破產(chǎn)程序后，如果有第三方繼續(xù)對項目公司提供融資款，最核心、最敏感的就是債務的清償順序問題。從一般的清償順序來看，建設工程款債權、商品房消費者權利等法定優(yōu)先權利＞沖抵土地出讓金＞有擔保的抵押債權＞共益?zhèn)鶛啵酒胀▊鶛啵硗饩S穩(wěn)或政府債權亦優(yōu)先于共益?zhèn)鶛嗟那鍍敗：唵蝸碚f，如果我們要投資一個爛尾樓的項目，除非是能馬上恢復項目的施工和銷售，并通過銷售回血逐漸覆蓋掉前面有優(yōu)先權的債權，不然的話我們的資金作為普通債權進去后可能到最后什么都分配不到。簡單來說，如果我們按常規(guī)操作繼續(xù)以債權的形式向項目公司注入資金，則我們這個繼續(xù)進入的普通債權在法律層面無法得到充分的保障，因此就程序上的操作來說，在項目公司破產(chǎn)申請被受理后，我們的資金原則上都必須以共益?zhèn)鶛嗟姆绞酵瓿蛇M入才能更好地確保我們自身的投資安全。
從技術層面來看，“共益?zhèn)鶛唷钡闹贫仍O計對我們盤活爛尾樓項目起著非常關鍵的作用。共益?zhèn)顿Y作為債權投資的一種形式，主要是指投資人向債務人提供借款來維續(xù)其生產(chǎn)、續(xù)建項目，債務人將生產(chǎn)、續(xù)建完成后的所得變現(xiàn)，以共益?zhèn)鶆涨鍍敾蚱渌麅?yōu)先清償?shù)姆绞綄⒈鞠⒅Ц督o投資人的投資方式。在破產(chǎn)重整案件中，利益方眾多，涉及到有財產(chǎn)擔保的債權人、施工方、購房消費者、國土及稅務等政府部門、職工、非金融機構債權人、供應商等等。雖然《破產(chǎn)法》已在第四十三條明確了“破產(chǎn)費用和共益?zhèn)鶆沼蓚鶆杖素敭a(chǎn)隨時清償……”賦予共益?zhèn)鶆盏膬?yōu)先受償性，并為共益?zhèn)鶆仗峁┝藘?yōu)先保障。但是，面對錯綜復雜的關系，必須首先理清各種債權性質(zhì)，調(diào)查清楚既存的權利及其順位調(diào)查清楚，才能在共益?zhèn)槿牒鬆幦∽顑?yōu)的受償順位，甚至在提供的續(xù)建資金設定“超級優(yōu)先權”的效力。
（一）債權核查及不同類型債權的清償順序
從法律規(guī)定上，各類債權在破產(chǎn)程序中的清償順位為：預售后小業(yè)主的權利＞建設工程款債權＞有特定財產(chǎn)擔保的債權＞破產(chǎn)費用＞共益?zhèn)鶆眨韭毠鶛啵径惪顐鶛啵酒胀▊鶛唷５窃诜康禺a(chǎn)的破產(chǎn)案件實踐中，考慮到項目的竣工驗收以及設計、監(jiān)理、供應商等配合等因素，諸如政府規(guī)費、配套費等普通債權以及設計、監(jiān)理以及供應商等債權通常亦會優(yōu)先于共益?zhèn)鶆諆斶€；由于完稅后才能進行資產(chǎn)過戶，所以，稅收債權一般也需提前償還；再如，涉及到生存保障以及維穩(wěn)等因素，職工債權以及與民生相關的一些小額債權亦會全額、優(yōu)先償付。
不同類型債權清償順序的相關依據(jù)如下：
（二）共益?zhèn)俺墐?yōu)先權”的設定
在我們操作的“共益?zhèn)m(xù)建”的投資模式中，我們一般都會爭取在重整計劃中賦予我們投入的續(xù)建資金（共益?zhèn)俺墐?yōu)先”的地位。但是，“超級優(yōu)先權”的設立不但需要符合相應的表決程序，還需通過法院的確認，并最終在重整投資文件（《重整投資方案》、《重整投資協(xié)議》、《重整計劃》等）中落實。
1.在程序上，根據(jù)《破產(chǎn)法》及《破產(chǎn)法司法解釋（三）》的相關規(guī)定，重整期間的借款應經(jīng)債權人會議表決通過并報告?zhèn)鶛嗳宋瘑T會（如有）或法院。
《破產(chǎn)法》第六十九條：管理人實施下列行為,應當及時報告?zhèn)鶛嗳宋瘑T會:(一)涉及土地、房屋等不動產(chǎn)權益的轉讓;?(二)探礦權、采礦權、知識產(chǎn)權等財產(chǎn)權的轉讓;??(三)全部庫存或者營業(yè)的轉讓;?(四)借款;?(五)設定財產(chǎn)擔保;?(六)債權和有價證券的轉讓;(七)履行債務人和對方當事人均未履行完畢的合同;?(八)放棄權利;?(九)擔保物的取回;?(十)對債權人利益有重大影響的其他財產(chǎn)處分行為。未設立債權人委員會的,管理人實施前款規(guī)定的行為應當及時報告人民法院。
《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法〉若干問題的規(guī)定（三）》第二條：破產(chǎn)申請受理后，經(jīng)債權人會議決議通過，或者第一次債權人會議召開前經(jīng)人民法院許可，管理人或者自行管理的債務人可以為債務人繼續(xù)營業(yè)而借款。提供借款的債權人主張參照企業(yè)破產(chǎn)法第四十二條第四項的規(guī)定優(yōu)先于普通破產(chǎn)債權清償?shù)模嗣穹ㄔ簯柚С帧?/p>
2.法院確認共益?zhèn)膬?yōu)先清償。雖然法院對共益?zhèn)鶅?yōu)先性的確認并非設立共益?zhèn)那爸脳l件，但是，為了確保后續(xù)共益?zhèn)某墐?yōu)先性，我們在將重整投資實施方案提交提交債權人會議正式表決前，一般都會先向法院提交并征求法院的指導意見，并由法院以復函或其他適當方式予以答復。
3.為了確保我們共益?zhèn)顿Y的超級優(yōu)先性，我們會在重整投資文件中明確各種類型債權的清償順位，并明確若重整成功，對共益?zhèn)顿Y本息的清償將處于第一順位，即優(yōu)先于小業(yè)主債權、建設工程債權、有財產(chǎn)擔保債權、稅款等債權受償?shù)龋蝗糁卣。淹顿Y的共益?zhèn)形词褂觅Y金應予以退回，共益?zhèn)顿Y優(yōu)先于重整投資款支付日之前已經(jīng)發(fā)生的所有債權，并有權獲得第一順位優(yōu)先受償，且相應利息、罰息等均按照實際期限計算，不因破產(chǎn)而停息等等。
二、投資方對爛尾樓項目及破產(chǎn)房企的投資策略及操作細節(jié)
（一）項目類型的選擇
我們會優(yōu)先選擇已進入破產(chǎn)程序且破產(chǎn)管理人已基本鎖定破產(chǎn)企業(yè)對外負債總額（含或有負債）的項目。同時，為了加快項目的推進進度，考慮到社會問題和維穩(wěn)問題的解決，項目后續(xù)建設可能會涉及的土地延期手續(xù)、消防規(guī)劃重新審核、施工許可證變更或重新辦理、預售許可證辦理等一系列手續(xù)，稅收優(yōu)惠政策的爭取與協(xié)調(diào)，我們會優(yōu)先考慮對地方政府重點關注和支持的項目的投資，借助“府院聯(lián)動”的方式促成各方利益最大化、實現(xiàn)共贏。
（二）項目重組價值及可行性判斷
在項目本身是否具有重組價值及可行性的判斷上：
1.通過鎖定項目的還款來源，測算項目產(chǎn)生的階段性現(xiàn)金流是否能對借款本息形成超額覆蓋并提供較高的安全墊；
2.盡量選擇前期追加投入資金相對較小、可通過項目自身銷售回款滾動開發(fā)建設的方式來實現(xiàn)整體盤活的項目，即充分判斷前期追加投入的資金量/項目重組成功后可變現(xiàn)價值，該比例越小，項目投資安全系數(shù)越高。
（三）項目運作周期及所處階段
在項目所處階段上，對于續(xù)建類項目，我們會優(yōu)選臨近竣工的優(yōu)質(zhì)項目，并盡量選擇項目從投資到形成銷售及現(xiàn)金流回流的周期不超過半年的項目，同時考慮到工程質(zhì)量以及產(chǎn)品接受風險，我們會盡量避免選擇“大齡爛尾”項目。
（四）開項目上既存權利及其順位調(diào)查
充分調(diào)查項目上的既存權利以及權利順位，爭取共益?zhèn)顿Y最優(yōu)的受償順位及通過獲得債權人委員會支持，在債權人會議表決通過的前提下，由所有債權人均同意對第三方提供的續(xù)建資金而產(chǎn)生“超級優(yōu)先權”的效力，并得到司法確認等。
（五）對共同投資的劣后級合作方的選擇
若我們作為優(yōu)先級資金，并引入劣后級（如擬引入的代建方）共同進行共益?zhèn)顿Y時，在對劣后合作方的選擇上，我們會充分評估其過往項目的運營管理、銷售等，并關注其對我們優(yōu)先級資金及收益的擔保能力。
三、投資方對爛尾樓項目及破產(chǎn)房企的投資方案及投資要素
1.投資架構：西政（GP）與其指定的主體（優(yōu)先級LP）及代建方或其指定的主體（劣后級LP）共同成立合伙企業(yè)A作為超級優(yōu)先權投資主體，優(yōu)先級LP和劣后級LP按7:3的比例出資，總出資額度不超過約定金額。
2.投資額度：為了避免因額度不充分、流動性不足而無法滿足重整續(xù)建的需要而最終被迫導致重組的再一次失敗，進而影響共益?zhèn)顿Y收益的實現(xiàn)，因此，對有限合伙A的投資規(guī)模的設置通常會對項目進行詳盡的調(diào)查并充分考慮市場的各類變化因素，根據(jù)項目的情況設置可調(diào)節(jié)的、相對寬松的投資預算額度，并在實際放款時根據(jù)項目的進展分期放款。資金用途限于項目復工續(xù)建款，不得挪作他用。
3.投資期限：A有限合伙的投資期限為2-4年，如果項目后續(xù)開發(fā)、施工、銷售順利，可以提前償還該部分投入。
4.投資收益：優(yōu)先級LP的投資收益按照固定收益12%-13%/年，隨借隨還、利隨本清。
5.退出方式：在扣除稅費、保障后續(xù)開發(fā)的前提下，住宅的銷售回款先還利息，再沖本金。
6.放款前提條件：
（1）重整投資方案獲得債權人大會投票通過、法院裁定認可；
（2）項目公司與各個優(yōu)先債權人就優(yōu)先債權的展期、豁免等條件達成一致，并簽訂書面協(xié)議。
7.風控及投后管理
在風控層面，我們一般都是全流程封閉運作，在投資退出前，對項目的管控措施包括但不限于項目公司管控、第三方監(jiān)管以及工程建設監(jiān)理和工程審計機構監(jiān)管等等。
（1）項目公司管控措施：更換法定代表人、董事長；更換財務和出納；更換并控制證章照、銀行賬戶等。
（2）投后管理團隊入駐或引入第三方監(jiān)管：為保證項目正常開發(fā)、防止資金挪用等，由超級優(yōu)先權投資主體聘請第三方專業(yè)的房地產(chǎn)項目監(jiān)管機構實施項目現(xiàn)場監(jiān)管，包括：監(jiān)管章證照、賬戶和資金支出和收入監(jiān)管、成本合約監(jiān)管、現(xiàn)場工程進度和工程款支付監(jiān)管、銷售情況和銷售回款監(jiān)管等。
（3）工程建設監(jiān)理和工程審計機構監(jiān)管：由項目公司重新聘請監(jiān)理單位和審計機構，對項目建設的工程建設、工程材料、工程量、工程質(zhì)量、工程款支付進度實施監(jiān)管。
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