小債看市 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風(fēng)知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
今年初，華夏幸福存續(xù)債券集體下跌，市場傳言其存在兌付風(fēng)險(xiǎn)。隨后多家評級機(jī)構(gòu)下調(diào)其評級，“環(huán)京龍頭房企”面臨巨大資金壓力爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。
01
違約
6月1日，九通基業(yè)投資有限公司（以下簡稱“九通投資”）旗下“18九通02”未按期足額償付本息，已構(gòu)成違約。
據(jù)公開資料，私募債“18九通02”發(fā)行于2018年6月，當(dāng)前余額14億元，票息5.9%，期限為3（1+1+1）年，應(yīng)于今年6月1日到期。
值得注意的是，這是九通投資首次發(fā)生債券違約，今年以來評級機(jī)構(gòu)連續(xù)下調(diào)其評級，一路從AA+下調(diào)至C。
《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前九通投資還存續(xù)21只債券，存續(xù)規(guī)模達(dá)108.74億元，其中一年內(nèi)到期的有21.13億元。
存續(xù)債券到期分布
眾所周知，九通投資是華夏幸福（600340.SH）間接全資子公司，今年初華夏幸福爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，目前已有9只債券違約，違約規(guī)模達(dá)183.14億元。
02
1700億負(fù)債壓頂
據(jù)公開資料，九通投資成立于2007年，經(jīng)營范圍包括對工業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)開發(fā)投資；工業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)施工等。
從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，九通投資是京御房地產(chǎn)100%控股子公司，是華夏幸福間接全資子公司，公司實(shí)際控制人為王文學(xué)。
股權(quán)結(jié)構(gòu)圖
近年來，受環(huán)京房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，九通投資的銷售額增速大幅下滑，銷售回款放緩，盈利能力持續(xù)惡化。
2018和2019年，九通投資的業(yè)績分別下滑22.3%和42.77%，2020年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤56.46億元。
盈利能力
同時(shí)，九通投資經(jīng)營獲現(xiàn)能力也在惡化。
2017-2019年，九通投資經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為-161.99億、-90.69億以及-143.55億元。
截至2020年末，九通投資總資產(chǎn)為2242.85億元，總負(fù)債1756.47億元，凈資產(chǎn)486.37億元，資產(chǎn)負(fù)債率78.31%。
值得注意的是，九通投資還有85億永續(xù)債，若將其權(quán)益中其他權(quán)益工具中的永續(xù)債務(wù)剔除，財(cái)務(wù)杠桿將更高。
財(cái)務(wù)杠桿水平
從債務(wù)結(jié)構(gòu)看，九通投資主要以流動(dòng)負(fù)債為主，占總債務(wù)的69%。
截至同報(bào)告期，九通投資流動(dòng)負(fù)債有1217.41億元，主要為其他應(yīng)付款，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有417.96億元。
相較于短債規(guī)模，九通投資流動(dòng)性異常緊張，其賬上貨幣資金僅有30億元，與短債間形成巨大資金缺口，短期償債風(fēng)險(xiǎn)巨大。
在財(cái)務(wù)彈性方面，截至2020年末九通投資授信總額有3312.36億元，未使用授信額度2660億元，表面看備用資金充沛。
銀行授信情況
除此之外，九通投資還有539.06億非流動(dòng)負(fù)債，主要為長期借款，其長期有息負(fù)債合計(jì)469.62億元。
整體來看，九通投資剛性債務(wù)有904.11億元，主要以長期有息負(fù)債為主，帶息債務(wù)比為51%。
有息負(fù)債高企，2020年九通投資的財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)83.95億元，另外其管理費(fèi)用也不低，期間費(fèi)用對公司利潤形成嚴(yán)重侵蝕。
期間費(fèi)用
資產(chǎn)質(zhì)量方面，由于產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)結(jié)算速度較慢，回款周期較長，九通投資應(yīng)收賬款中沉淀了大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入，資金周轉(zhuǎn)效率待提升。
截至2020年末，九通投資應(yīng)收賬款577.72億元，是其凈資產(chǎn)的1.2倍，且賬齡較長，對資金形成大量占用。
總得來看，環(huán)京房地產(chǎn)調(diào)控以來，九通投資盈利水平下降，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)惡化；流動(dòng)性持續(xù)下滑且明顯吃緊，無法覆蓋短期債務(wù)；應(yīng)收賬款高企，不僅對資金形成占用，而且存在一定回收風(fēng)險(xiǎn)。
03
華夏幸福爆發(fā)危機(jī)
1998年，王文學(xué)在廊坊成立了華夏幸福的前身——華夏房地產(chǎn)，同年10月“華夏花園”開盤銷售，房地產(chǎn)事業(yè)起步。
后來，在知名地產(chǎn)策劃人王志綱建議下，王文學(xué)重倉環(huán)京區(qū)域，將企業(yè)定位為產(chǎn)業(yè)運(yùn)營商，采用長短結(jié)合的運(yùn)營模式，即長做工業(yè)園區(qū)，幫助政府招商，短做房產(chǎn)住宅，以短養(yǎng)長。
2002年初，廊坊市政府召集了包括華夏幸福在內(nèi)的河北五大開發(fā)商，希望對標(biāo)蘇州工業(yè)園區(qū)，在政策支持下把固安縣發(fā)展起來。
最終，華夏幸福與固安縣政府簽了60平方公里、限期50年的開發(fā)協(xié)議，開發(fā)建設(shè)固安工業(yè)園，開啟了產(chǎn)業(yè)新城事業(yè)。
此后，王文學(xué)在環(huán)京區(qū)域大舉拿地，在固安、廊坊、香河等地開發(fā)一系列產(chǎn)業(yè)新城及可售的住宅類項(xiàng)目孔雀城。
據(jù)說，在環(huán)京樓市最火熱的時(shí)候，華夏幸福的銷售人員僅靠著沙盤就能完成業(yè)績。
依靠對環(huán)京區(qū)域的布局，2016年華夏幸福銷售額超1200億，首次突破千億大關(guān)，成為全國少有的區(qū)域性千億房企。
2017年4月，雄安新區(qū)規(guī)劃出臺，華夏幸福股價(jià)一周內(nèi)翻倍，市值一度超過1300億元。
可惜好景不長，兩個(gè)月后廊坊市宣布執(zhí)行三年社保限購，環(huán)京房價(jià)應(yīng)聲下跌，華夏幸福銷售也受到了很大的沖擊。
2017年，華夏幸福實(shí)現(xiàn)銷售額1522億，增速較上年的66%大幅下降40個(gè)百分點(diǎn)。
為了應(yīng)對現(xiàn)金流危機(jī)，華夏幸福開始裁員縮減規(guī)模，減少拿地，2016年-2018年其儲備開發(fā)用地規(guī)劃計(jì)容建筑面積連續(xù)兩年下降。
即便如此，依然不能解決華夏幸福面臨的巨大資金壓力。
2018年7月，華夏幸福引入戰(zhàn)略投資者——中國平安，后者以137.7億價(jià)格拿下19.7%股權(quán)，成為公司第二大股東，雙方明確在產(chǎn)業(yè)新城、綜合金融服務(wù)和新興實(shí)業(yè)等領(lǐng)域加強(qiáng)戰(zhàn)略協(xié)同合作。
平安入股后，華夏幸福發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)椤爱a(chǎn)業(yè)新城+商業(yè)地產(chǎn)”的雙輪模式，但其銷售額僅在2018年小幅增長，近兩年都是下滑狀態(tài)，銷售回款也大幅減少。
今年初，華夏幸福存續(xù)債券集體下跌，市場傳言其存在兌付風(fēng)險(xiǎn)。隨后多家評級機(jī)構(gòu)下調(diào)其評級，“環(huán)京龍頭房企”面臨巨大資金壓力爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。
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