作者：susu

來源：評級的藝術（ID：Rating-Utopia）

有文章認為，中央嚴禁地方政府違約毀約是在保城投“剛兌”。對此，博主想說，怎么可能？！這明明是旨在遏制地方政府把中央的預算硬約束、各地城投把信用收緊的壓力轉嫁給建筑、環(huán)保等民企的做法，是鼓勵社會資本以PPP模式參與地方政府各項基礎設施建設及運營的政策延續(xù)。

為什么預算硬約束和城投信用收緊會引發(fā)民營企業(yè)流動性風險？這其中有自上而下的宏觀邏輯，有自下而上的微觀基礎。

首先，是宏觀的信用收縮邏輯。在我國“中央財政貨幣體系”下，信用呈現(xiàn)“核心-邊緣”化分布。這樣的體系擴張的順序是：中央信用——央企及省政府信用——地方政府及地方國企信用、部分優(yōu)質(zhì)民企信用——大部分民企信用。可見，擴張的邏輯下，優(yōu)先惠及的是與政府密切相關的主體；而民營企業(yè)在信用充裕期，也獲得了較為充足的信用輸送。

“easy come，easy go”，來得太容易的錢，去的也很容易。這就是大量民營企業(yè)集團多元化無序擴張的理性基礎。信用環(huán)境好的時候，發(fā)行人的預期是“借錢不用考慮還本金，到期可以續(xù)發(fā)”，投資人的預期是“投資是沒有風險的，因為有源源不斷的信用可以接續(xù)”。

風險逐漸累積下，信用體系開始收縮。“核心-邊緣”體系下的信用收縮呈現(xiàn)出截然相反的邏輯。擴張的時候優(yōu)先惠及與政府相關的國企；但收縮的時候率先波及的卻是信用鏈末端的民企。突然融資環(huán)境變天，即使是經(jīng)營風險不大的企業(yè)，流動性壓力也倍增，遑論不少企業(yè)大量負債投資形成的都是沒有未來盈利預期的負資產(chǎn)。在這種背景下，2018年以來，大量多元化民企集團風險爆發(fā)，開啟了流動性引發(fā)的違約。

這是“監(jiān)管槍槍對準城投，死的卻是環(huán)保、建筑類民企”的宏觀金融邏輯。 

其次，是微觀的行為動機。從報表可以看出，地方政府大量拖欠城投公司業(yè)務款，城投公司又拖欠上下游企業(yè)業(yè)務款。在中央加強對地方的財政硬約束，逐漸切斷地方政府與城投的信用連接后，地方政府和城投公司的融資環(huán)境收緊，對于承擔一定政府職能的城投公司來說，信用收緊時期的償付順序大概率是：公開債——員工工資——上下游欠款。這是“監(jiān)管槍槍對準城投，死的卻是環(huán)保、建筑類民企”的微觀行為動機。

總之，地方政府和城投有能力將信用收縮帶來的壓力轉嫁給民營企業(yè)，這給承接PPP項目的企業(yè)帶來極大的壓力。東方園林、啟迪桑德類的企業(yè)出現(xiàn)信用風險事件多少都與此有關。這就是為什么監(jiān)管要出臺政策敦促地方政府如期履約。

這對城投一定程度利好，但不是保剛兌的承諾。監(jiān)管要求的是切斷地方政府和城投公司之間的信用關聯(lián)，但業(yè)務往來是無論如何沒法也沒必要切斷的。所以敦促地方政府履約，其中也含有對業(yè)務產(chǎn)生的往來款的清償，這對改善城投財務報表是利好，但卻不是信用輸送意義上的保剛兌。中央政府對地方政府、地方政府對企業(yè)遠不是管控那么簡單，更多的是博弈。從來都是“上有政策、下有對策”，因此各地的操作一定也是五花八門。具體的情形需要持續(xù)跟蹤和深度調(diào)研。畢竟，閉著眼睛投資的時代已然逝去。

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