作者：rating狗

來源：YY評級

但是目前來看，這個領(lǐng)域作為一種大類資產(chǎn)的延展，目前依舊是藍(lán)海，只是還有諸多禁忌，像百慕大一樣不可觸碰，但是不改變其是一片深海的本質(zhì)。

目前，我國公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs采用公募基金+資產(chǎn)支持證券的架構(gòu)。以博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金架構(gòu)（已受理）為例，從下往上看，需要先有項目公司（即裝存底層資產(chǎn)），然后向上由特殊目的公司（SPV）去持有項目公司的權(quán)益，并且以該收益權(quán)為底層資產(chǎn)來發(fā)行資產(chǎn)支持證券，之后頂部由公募基金去持有這些ABS。最后一層結(jié)構(gòu)是，投資人通過購買公募基金的份額來享有底層資產(chǎn)的收益權(quán)，以此完成資產(chǎn)收益從項目公司向投資人的層層傳導(dǎo)。

1.2 具體要求

2020年8月3號發(fā)布的《關(guān)于試點(diǎn)項目申報通知》（下稱“通知”）明確，優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，鼓勵（鼓勵是三大方面）信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點(diǎn)，并在項目規(guī)模、運(yùn)營時間、現(xiàn)金流、回收資金用途等方面做出了具體的規(guī)定，見下表。

境外成熟的REITs市場，大多始于商業(yè)地產(chǎn)，且成為各國REITs的主流業(yè)態(tài)。從下圖可以看出，美國、日本、新加坡和澳大利亞等國家中，住宅、零售、辦公、酒店等商業(yè)地產(chǎn)REITs的市值占比幾近半數(shù)。

而我國公募REITs選擇從基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域破冰，主要還是從本土情況考慮，首先作為基建狂魔，我國存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)超過100萬億元，但近年來增速漸緩，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的推廣有助于其盤活存量資產(chǎn)。

我國商業(yè)地產(chǎn)存量也已超過了50萬億，且存在資產(chǎn)增值空間，不受運(yùn)營期限制，使其更符合REITs的權(quán)益屬性。但目前供過于求、空置率較高等問題不可忽視，特別是購物中心板塊，過高的空置率無法保證穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。

那監(jiān)管是否有意圖進(jìn)行新的底層資產(chǎn)嘗試？

2021年3月20日，在央行等四部門發(fā)布的《關(guān)于金融支持海南全面深化改革開放的意見》中提到：在房地產(chǎn)長效機(jī)制框架下，支持海南在住房租賃領(lǐng)域發(fā)展REITs。以此推斷，海南很有可能成為我國商業(yè)地產(chǎn)REITs的試驗田。

另外著眼于市場的需求端，前陣子的“深房理”事件也讓大家大開眼界，在這里面，一套房產(chǎn)的所有權(quán)可以通過代持模式，按照股權(quán)比例分割給多個出資人，然后再通過類似于證券市場股權(quán)交易的模式參與房產(chǎn)投（炒）資（作）中，被市場戲謔為“深房理版REITs”。“深房理”事件已觸及了多道法律底線，投機(jī)炒房動機(jī)是不可取的，但陽光下陰暗面的出現(xiàn)，是否也透露出市場對于不動產(chǎn)資產(chǎn)盤活的需求？基礎(chǔ)設(shè)施板塊只是一個試點(diǎn)，未來公募REITs的底層資產(chǎn)值得期待。

因為誰也繞不開這個問題：如果完全避開房地產(chǎn)領(lǐng)域，Reits只能是閹割版的產(chǎn)物；但是房住不炒的紅線高壓下，如何權(quán)衡和抉擇，考驗監(jiān)管的智慧。

2.2 底層資產(chǎn)的控制權(quán)問題

按照《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（下稱“指引”），對于底層的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的要求是，持有項目公司100%的股權(quán)及基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)；并且保證原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利。對于底層資產(chǎn)的處理，一般可以通過兩種方法，一種是通過股權(quán)收購的方式獲得原項目公司100%的股權(quán)以間接取得基礎(chǔ)設(shè)施的所有權(quán)，另一種是新設(shè)一家100%持股的新項目公司，由原項目公司將基礎(chǔ)設(shè)施所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓給新項目公司。

而對于基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的規(guī)定，主要矛盾點(diǎn)在于業(yè)內(nèi)對于基建領(lǐng)域中特許經(jīng)營的內(nèi)涵和外延尚未達(dá)成共識，在目前相關(guān)部委發(fā)布的特許經(jīng)營協(xié)議示范文本及很多法規(guī)，如上表的國家發(fā)改委、財政部等六部委2015年聯(lián)合頒布的《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》以及住建部頒布的《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》中，都存在限制通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓的條款或規(guī)定。

由此可見，在目前尚未放開對特許經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)讓或轉(zhuǎn)移限制之前，通過收購項目公司股權(quán)的方式間接持有基礎(chǔ)設(shè)施項目將是REITs常用的交易模式。但是，在這樣的相關(guān)規(guī)定下，通過收購原項目公司股權(quán)的方式并不一定能夠完全規(guī)避上述限制。因此要實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的完全轉(zhuǎn)讓，需要進(jìn)一步配套細(xì)則的出臺。

2.3 稅收問題

境外REITs能夠得到快速的發(fā)展，很大程度上是因為其具有稅收中性的原則，如美國在1960年的《國內(nèi)稅收法典》中明確了REITs稅收優(yōu)惠，而日本和新加坡等也在REITs主體端減免分紅所得稅，中國香港就在投資者端減免所得稅，境外市場均給予REITs不同程度的所得稅豁免以避免重復(fù)征稅。

目前我國沒有專門為REITs制定綜合性的稅收法規(guī)，屬于“摸著石頭過河”階段。分階段來看，在REITs的三個階段：設(shè)立環(huán)節(jié)——持有經(jīng)營環(huán)節(jié)——退出環(huán)節(jié)，涉及稅種多，結(jié)構(gòu)復(fù)雜，尤其是在設(shè)立和持有經(jīng)營環(huán)節(jié)，稅負(fù)較重，具體見下表。

綜合以上三個環(huán)節(jié)可能存在的稅收情況來看，主要的問題在于以下幾點(diǎn)：

①稅負(fù)重。在REITs設(shè)立階段，若采用SPV收購資產(chǎn)的方式，在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中會就產(chǎn)生土地增值稅，而增值部分的征收比例在30~60%之間，是稅負(fù)最重的一種潛在稅收，在退出階段亦是如此，高稅負(fù)會降低持有人的發(fā)行意愿和REITs產(chǎn)品的收益率。

②重復(fù)征稅。相比一般證券化產(chǎn)品，REITs的架構(gòu)更為復(fù)雜，尤其是在運(yùn)營階段，鑒于REITs本身“利益分配的導(dǎo)管特性”，同一收入往上傳遞直至投資者端，如果稅收政策不夠明確，可能會導(dǎo)致在資產(chǎn)收益和投資者層面重復(fù)征稅，因此需明確各層級的稅收政策。

③提前繳稅。根據(jù)《指引》規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)原始權(quán)益人需要將項目公司的全部股權(quán)向REITs轉(zhuǎn)讓，該環(huán)節(jié)肯定要繳納企業(yè)所得稅。但是在REITs配售階段，原始權(quán)益人必須參與REITs戰(zhàn)略配售，持有不少于20％的份額，鎖定期為5年。這就意味著原始權(quán)益人實際上出讓了80%資產(chǎn)的收益，但繳納了100%資產(chǎn)口徑的稅收，且自持的20%份額只能在5年之后變現(xiàn)或轉(zhuǎn)讓，這就意味著這20%的部分是提前納稅的。

2.4 估值問題

目前海外市場對REITs的估值主要有兩種方法：絕對估值法（凈資產(chǎn)法，又叫NAV法）和相對估值法（P/FFO乘數(shù)法），NAV法主要適用于持有型物業(yè)，P/FFO在歐美市場上較為常用，具體要點(diǎn)如下。

而對于公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs的估值，根據(jù)《指引》，應(yīng)當(dāng)將收益法中現(xiàn)金流量折現(xiàn)法作為主要的評估方法，由此看公募REITs定價的錨主要是基于未來現(xiàn)金流和折現(xiàn)率確定的資產(chǎn)評估價值，而在該種估值方法下，對于各項參數(shù)的確定，如底層資產(chǎn)為高速公路的，現(xiàn)金流受宏觀環(huán)境、突發(fā)事件（如疫情期間免收通行費(fèi)等）影響較大，較難預(yù)測，存在一定的難度。

且從投資端來看，可能會存在以下幾個問題：首先，REITs雖然可上市交易，但在流動性不足的情況下，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的交易價格可能波動較大。而作為有穩(wěn)定分紅預(yù)期的品種，險資、銀行理財?shù)葯C(jī)構(gòu)投資者希望其有一定的固收屬性，過大的估值波動會擾動其投資意愿；其次,根據(jù)規(guī)定資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對基礎(chǔ)設(shè)施項目每年至少進(jìn)行1次評估，更新REITs凈值，這樣也會造成估值上的較大偏差；最后，公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs的底層資產(chǎn)包含很多特許經(jīng)營權(quán)資產(chǎn)，按照現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，其資產(chǎn)價值肯定會隨特許經(jīng)營權(quán)的到期而降低，投資者心理預(yù)期仍有待建設(shè)。

但是另外一個維度而言，深受信用缺失和建設(shè)之苦的市場，如果有扎實的資產(chǎn)，且處于早前期，是有很高的紅利釋放的。Reits定位的資產(chǎn)-負(fù)債的匹配和證券化的流動性，雖然可能初期有瑕疵，有顧慮，但是可能會帶來巨變。現(xiàn)在不是投資者要不要接受的問題，而是怎么去嘗試分析、定價和參與？

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： YY|REITs系列三：藍(lán)海里的起帆與征途