2019年的物業管理行業，無疑是港股市場的明星行業，行業板塊的整體漲幅遙遙領先，其中還有6家企業全年股票漲幅超過100%，更有超過10家物業公司通過IPO或重組新登陸港股市場。

物業管理行業之所以如此引人注目，不僅在于資本市場的亮眼表現，還在于物管行業本身是平抑不確定性較強、且可保持持續增長的行業之一。從此次疫情來看，物業管理又進一步展示了其高確定性的優勢。 

本文中，睿和智庫選擇港股上市的8家典型物業公司作為樣本企業進行比較分析，包括：新城悅服務、彩生活、藍光嘉寶服務、雅生活服務、保利物業、碧桂園服務、綠城服務、永升生活服務。

睿和智庫制圖

從市值規模來看，第一梯隊包括碧桂園、雅生活、保利物業，市值規模均達400億以上，碧桂園服務更是超過900億市值規模；第二梯隊包括新悅城服務、綠城服務、永升生活服務，市值規模介于100億-300億區間；第三梯隊包括彩生活、藍光嘉寶服務，市值低于100億規模，其中彩生活僅50億市值，不足碧桂園服務的1/10。

如果說市盈率指標代表著市場對企業認可度的話，盡管同是港股上市的物業公司，但市場認可度卻并不相同，反而差異明顯。樣本企業中，大部分物業公司估值水平較高，達到40倍市盈率以上，如新城悅服務、雅生活服務、碧桂園服務、保利物業等，而另一部分物業公司的市場認可度低，市盈率不足15倍，其中，彩生活僅9倍市盈率，不足保利物業的1/8，也就是說，即使達到相同的利潤規模，企業間的市值規模也可能相差八倍。 

而從長期來看，市場總是有效的，企業間的市盈率差異，背后必然有其不同的邏輯。

根據物業公司的內在商業模式，睿和智庫將從盈利能力和成長能力兩個維度對上述樣本企業進行深度分析，以探究物業公司估值差異的原因。

一般來說，物業公司的物業項目相對比較穩定，合同服務延續性較強，只要物業公司提供的物業服務有一定認可度，業主更換物業的情況也較少。即一旦物業公司簽訂了物業服務合同，就能產生穩定收入。同時，物業公司的收費是面向C端的，且通常采用預繳的形式，所以企業的現金流流入情況較好。 

另一方面，物業管理屬于薄利經營，物業公司想要上漲物業費存在很大難度：一是按照規定，除因政府調整價格外，物業公司不得單方提高物業服務價格，如果要增加則必須召開業主大會，征得業主同意后方能增加；二是如果物業公司通過上漲物業費來提高利潤，很容易遭到收費更低的物業公司替換。所以，一般來說，物業公司的物業管理業務毛利率通常并不高，大部分企業維持在25%左右的毛利率水平。

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同時，物業公司的商業模式決定其所需資本投入較少，主要資源投入為人員投入，而在預售款模式下，企業基本不需要負債經營，屬于典型的輕資產模式。

所以，盡管物業公司的毛利率和凈利率水平并不高，但可以通過徹底的輕資產模式和高超的管理水平，提高股東的投資回報。

簡單來說，優秀的物業公司可以實現較高的凈資產收益率。

在樣本企業中，整體利潤規模上，雅生活服務和碧桂園服務位于第一梯隊，2019年凈利潤規模在12億以上，而其他樣本企業利潤規模差異不大，2019年凈利潤介入2億-5億之間。

從凈資產收益率來看，各企業間差異較大。新城悅服務、藍光嘉寶服務、碧桂園服務2019年凈資產收益率均超過30%，特別是碧桂園服務達到44%，而彩生活凈資產收益率僅14%，不足碧桂園服務的1/3，其他樣本企業凈資產收益率大約在20%左右。

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根據杜邦分析法，凈資產收益率（ROE）=銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數（總資產/總權益資本）。其中，銷售凈利率反映銷售收入的收益水平，總資產周轉率是反映總資產的周轉速度，權益乘數反映的是企業的負債杠桿水平。

顯然，物業公司凈資產收益率的差異，來自于凈利率、權益乘數、總資產周轉率的差異。凈利率方面，綠城服務和保利物業，凈利率水平較低，不足10%，藍光嘉寶服務和雅生活較高，達到20%以上；權益乘數，各樣本企業差異不大，均為2倍左右，說明物業公司預收款管理模式基本一致；總資產周轉率方面，彩生活和雅生活服務明顯低于其他企業，彩生活總資產周轉率僅0.4倍。

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上述樣本企業中，盈利能力最強的是碧桂園服務，凈資產收益率達到43.77%，主要原因在于其凈利率和總資產周轉率均比較高，各方面優勢明顯；而盈利能力最差的是彩生活，凈資產收益率僅14.23%，主要原因在于資產的周轉率較差，說明對于彩生活來說，單位物管面積貢獻的收入較差，業務覆蓋面積的質量較差。

02 成長能力

對于物業公司來說，其業務成長性來自于兩方面：單位面積價值的提升和服務面積的增長。對于前者，受物業費提價的限制，主要來自于對增值服務的挖掘；對于后者，基于物業服務合同延續性的特點，主要來自于母公司輸送新的物業項目帶來的內生增長，以及外延并購獲得的物業項目。

服務面積的增長方面，目前規模排名前列的物業公司大都背靠大型地產公司，如萬科、中海、金地、碧桂園、雅居樂等，地產公司物業的持續開發可以給旗下的物業公司帶來持續的增量服務合同。

樣本企業中，新城悅服務、雅生活、保利物業和碧桂園服務等均來自于大型地產開發企業，股東方可以為企業輸送大量服務面積，如新城悅服務來自于股東方的合約面積占比為71.1%、藍光嘉寶服務占比40.59%、保利物業44.9%、碧桂園服務74.8%、永升生活服務50.1%等。而如果失去股東方的面積輸送，物業公司的合約面積增速也會受到較大影響，如彩生活，缺乏股東系新增物業的支持，增速較低，2019年合約面積增速1.5%，遠低于其他企業。

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除了母公司輸送項目帶來的內生增長外，近些年樣本物業公司的合約面積擴張主要來自于外延收購，如藍光嘉寶服務、彩生活、雅生活、永升生活服務等近兩年均有較大規模的收購活動。

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頻繁的外延收購也導致了上市企業商譽增長較快，商譽在總資產中的占比較高，如彩生活、雅生活服務、碧桂園服務、永升生活服務，商譽占總資產比分別達到24.71%、14.6%、9.92%、17.4%。

 而對于未來的外延收購能力，可以從企業的現金規模中得到體現，現金在總資產中的占比一定程度上反映了企業外延收購的能力，如新城悅服務、藍光嘉寶服務、保利物業、碧桂園服務、永升生活服務，現金占總資產比均達到50%以上，說明企業的外延收購增長空間較大。

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增值服務方面，物業管理的內容已經不再局限于簡單的對住宅及配套的維護管理，“物業能做的事情還有很多”是物業增值服務的主要邏輯。目前來看，增值業務已經貢獻較大利潤，部分企業甚至貢獻50%以上，如新城悅服務、藍天嘉寶服務、雅生活、保利物業、綠城服務、永升生活服務的增值服務毛利占比分別為59.66%、57.59%、61.97%、54.97%、59.87%、57.39%。

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目前，物業公司的業務主要有兩個基本大類，一是傳統物業服務，通過提供基礎物業管理服務向業主收取物業管理費，內容主要是“四保一服務”，即保安、保潔、保綠、維保，和客服；二是增值服務，即通過提供增值服務收取費用，包括面向社區居民的社區增值服務，如社區O2O、空間運營、房屋經紀、社區金融、家政服務和養老服務等，以及面向開發商的非業主增值服務，包括銷售案場管理、前期物業咨詢、工程服務和新房銷售代理等。

物業公司的增值服務主要包括兩部分：對業主的增值服務和對非業主的增值服務。其中，對非業主的增值服務主要來自于開發商的服務，如開發商的銷售代理、顧問咨詢，可以視為開發商的利潤讓渡，所以對于有開發商背景的物業公司，其非業主的增值服務的利潤規模通常較大，如新悅城服務、藍天嘉寶服務、雅生活、碧桂園服務、綠城服務的非業主毛利占比分別達到40.78%、36.26%、47.94%、20.02%、26.40%，并導致增值業務占比較大。反過來，缺乏股東系資源支持也導致非業主增值服務規模較低，如彩生活。

整體來看，附屬于大型地產開發企業的物業公司更具有成長能力，一方面股東系開發商可以為物業公司帶來持續的增量業務合同，保障服務面積的增長；另一方面股東系開發商還可以為物業公司帶來大規模、非業主的增值服務，并為物業公司貢獻較大利潤，實現單位面積價值的提升。

睿和智庫認為，股東系開發商的支持對物業公司的影響是巨大的，不僅影響著物業公司的成長空間和成長速度，還影響著企業的盈利能力，因為在同樣的物管面積下，股東系開發商讓渡的非業主增值服務大幅提高了企業的凈利率水平和資產的周轉速度。