睿博恩重生筆記 
中國最專業、最具規模的信用評級機構之一。 業務包括對多邊機構、國家主權、地方政府、金融企業、非金融企業等各類經濟主體的評級，對上述經濟主體發行的固定收益類證券以及資產支持證券等結構化融資工具的評級，以及債券投資咨詢、信用風險咨詢等其他業務。
作者：李坤澤
來源：睿博恩重生筆記
標的物：西王食品（000639.SZ）合計約1.78億股股票，分43筆進行，起拍總價約5.56億元。其中，500萬股為單筆的共有34筆，起拍價均為1389.75萬元；此外還有226萬股、160萬股、451萬股、467.47萬股、318.8萬股、359.42萬股、320萬股、383.99萬股、319.84萬股等多種規格。
這不是西王股權第一次被擺上貨架。2025年5月，控股股東西王集團持有的1.1億股剛剛完成過戶登記。每一次拍賣，都是“西王系”債務危機的一次折射。
根據拍賣公告，起拍價以2026年3月30日前60個交易日該股票收盤價的平均價格乘以85%確定，平臺公示價格為展示價格，實際起拍價將在拍賣前調整。競買人需注意，若競買人及其一致行動人累計持有該上市公司股份數額已經達到30%仍參與競買的，應當特別向法院提出書面申請，并按相關規定履行信息披露義務。
一、從“玉米油第一股”到連年巨虧
西王食品的故事，始于山東鄒平。2011年借殼上市時，它是A股市場唯一的玉米油標的，被稱為“玉米油第一股”。上市后的十年里，營收從18億增長至63億，市場占有率一度超過30%。
轉折發生在2022年。
這一年，西王食品開始陷入虧損。財報數據顯示，2022年至2024年，公司連續三年虧損，累計虧損額約10.8億元。2024年歸母凈利潤虧損4.44億元，同比擴大2530%。
進入2025年，情況并未好轉。業績預告顯示，2025年全年預計歸母凈利潤虧損8.8億至13.2億元，較上年同期虧損4.44億元翻倍。加上2025年的虧損，西王食品近四年累計虧損約20億元。
曾經的“玉米油大王”，如今站在了懸崖邊上。
二、9倍溢價的“蛇吞象”后遺癥
西王食品的困境，根源要追溯到2016年的一場跨境并購。
那一年，西王食品斥資約49億元收購加拿大運動營養品公司Kerr，溢價高達969.82%。這樁“蛇吞象”式收購，被視為公司開辟“第二增長曲線”的戰略布局。Kerr旗下擁有MuscleTech、SixStar等知名品牌，主要市場在北美。
但理想很豐滿，現實很骨感。
收購后的Kerr業績持續低迷。2022年虧損9346.7萬美元，2023年再虧1646.4萬美元。2024年，西王食品不得不對相關商譽和商標權計提大額減值準備，合計8.63億元。僅第四季度，公司就虧掉5.06億元——把前三季度的盈利全部抹平，還倒欠。
2025年，運動營養業務的主要原材料乳清蛋白價格大幅上漲，漲幅超過50%，導致該板塊業績再度不及預期。公司預計計提無形資產減值損失約9.5億元至15億元。這筆減值的直接后果，是西王食品賬面累計未分配利潤由正轉負，家底被進一步掏空。
有投資者在互動平臺質問：“公司23、24年為何未做充分計提？境外子公司到底什么情況？”公司回復稱，每年均進行減值測試，2025年因原材料價格大幅上漲導致計提。
三、控股股東的債務雪球
上市公司的困境，與控股股東西王集團的債務危機互為因果。
2019年，因對齊星集團29億元債務提供連帶擔保觸發交叉違約，西王集團深陷債務風暴，總負債規模飆升至300億元。2020年，公司通過司法和解達成“50%現金清償+50%債轉股”方案，暫時渡過一劫。
但2024年，危機卷土重來。
這一年，西王集團累計發生30余筆股權凍結，2024年6月以來合計11項，旗下西王糧油、山東永華投資、西王糖業、西王投資等多家子公司股權紛紛遭到凍結。董事長王勇被濟南、青島等地法院多次列為被執行人。更標志性的事件是：2024年10月，青島中院發布懸賞公告，公開征集王勇父子價值3.3億元的可執行財產線索，按執行款的3%支付懸賞金。
2026年2月，山東西王糖業、山東西王淀粉起訴新華基金的“債務加入糾紛”案在上海開庭，雙方此前已有多輪法律交鋒。
西王集團的債務危機，迅速傳導至上市公司。
2024年以來，西王集團及其一致行動人永華投資所持西王食品股份頻繁被司法拍賣。據不完全統計，2023年至2025年，累計被拍賣股份約3.47億股，占西王食品總股本的32.11%。最新這次大規模拍賣（43筆1.78億股），不過是這場資產處置長劇中的又一集。
截至公告日，西王集團持股比例已從2022年末的29.70%降至18.72%，永華投資從22.62%降至1.30%，合計控制權從52.32%萎縮至20.02%。雖然沒有導致實控人變更，但對上市公司的控制力已被嚴重削弱。
四、懸在頭頂的“大存大貸”之問
在業績滑坡的同時，西王食品還有一個令人費解的現象：存貸雙高。
截至2024年末，公司賬面貨幣資金18.12億元，其中受限資金13.47億元，主要是定期存單及應收利息。但同期，公司有息債務合計約18.84億元，財務費用1.44億元，利息收入僅2612萬元。
更值得關注的是，西王食品長期將超10億元資金存放在西王集團旗下的財務公司。2019年末至2024年末，這一數字始終維持在14-15億元高位。2024年末，存于西王財務的資金仍有14.49億元，占貨幣資金余額的80%。
這引發了一個合理的疑問：既然賬上躺著十幾億現金，為何還要維持近19億的有息負債？將大量資金存放于控股股東財務公司，是否存在資金被占用的風險？
有業內人士分析，上市公司融資渠道較為豐富，而集團及成員公司面臨較高的融資成本，借由上市公司對外融資再存放在財務公司，可以使集團獲得低成本資金，但這將較高的融資成本轉嫁到了上市公司所有股東身上，損害了中小股東的利益。
深交所已連續多年在年報問詢函中追問這一問題，要求公司說明在財務公司存放大額定期存款的原因及合理性。西王食品的回復始終是否認存在資金占用或違規資助。但投資者的疑慮，并未因此消散。
五、2026年的整改與未來
西王食品在業績預告中表示，盡管面臨挑戰，2026年公司管理層將采取大量整改措施，為未來業績提升奠定基礎：
產品成本優化方面，將拓展更多元化的產品組合、轉向高毛利產品，逐步減少對乳清蛋白的依賴，拓展品牌至新的產品品類，在新蛋白、肌酸、肽類和膠原蛋白領域構建強大的創新產品線，以應對原料上漲的態勢。
市場渠道方面，加大對數字渠道的投入，亞馬遜作為核心增長引擎聚焦高毛利品類，沃爾瑪優化產品組合，提升Creatine、運動前補劑占比，建立全渠道效果追蹤體系。
費用管控方面，秉持“從嚴管控”原則，建立預算動態監控機制，精簡支出，優化組織與人員配置，嚴控非生產性支出，實現運營效率與成本控制雙向提升。
西王食品董事長王輝，1978年生，山東大學研究生學歷，高級經濟師，2024年從公司獲得稅前報酬50萬元，截至2024年末未持有公司股份。總經理周勇，1974年生，首都經貿大學工商管理碩士，2024年報酬50萬元，持有公司股份1,764股。
六、觀察與思考
西王食品的案例，為觀察民營企業債務風險傳導提供了一個完整樣本。
第一，跨界并購的風險需要時間檢驗。 9倍溢價的“蛇吞象”式收購，在當年被視為神來之筆。但當商譽減值真正發生時，其對利潤表的沖擊遠超預期。2024年第四季度的斷崖式虧損，正是這種風險的集中釋放。
第二，集團財務公司是風險傳導的關鍵通道。 上市公司將大量資金存放于控股股東的財務公司，在集團層面可以實現資金集中調度，但也為風險傳導埋下隱患。一旦集團陷入債務危機，這些資金能否安全回收，就成了懸在上市公司頭頂的問號。
第三，股權拍賣正在重塑西王食品的治理格局。 隨著控股股東持股比例持續下降，西王食品的未來走向存在變數。新的投資者進入，可能帶來新的治理結構，也可能只是資本市場的匆匆過客。
第四，拍賣規則提示了諸多風險。 公告特別提示：競買人競買成交并過戶后，其權利義務受證券法等法律法規約束；競買人及其一致行動人已經持有的該上市公司股票數額和其競買的股份數額累計不得超過該上市公司已發行股份數額的30%；股票交易是否存在限制條件，請競買人自行咨詢證券管理機構。
截至2026年3月2日收盤，西王食品報2.8元/股，總市值約30.22億元。距離3月30日的大規模拍賣，還有不到一個月。43筆拍賣，1.78億股、5.56億元起拍價——這場拍賣的最終結果，將在一定程度上決定西王食品的未來走向。
誰會接盤？成交價幾何？拍賣之后，西王食品的命運又將走向何方？
這些問題，暫時沒有答案。但有一點可以確定：西王食品的困境，不是一天形成的；它的出路，也不會一蹴而就。對于所有身處債務漩渦的企業而言，這個故事都是一面鏡子——映照著過度擴張的代價，也映照著風險累積的過程。
愿西王食品能走出困境，也愿所有在風浪中前行的企業，都能找到自己的破局之路。
（本文數據截至2026年3月2日，均來源于公司公告及公開信息，僅代表個人觀點，不構成任何投資建議。配圖無不良引導，請仔細甄別，歡迎關注評論與我交流。）
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