小債看市 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
永煤違約后，同為能源企業和AAA級地方國企，冀中能源集團的債務風險牽動著市場敏感的神經。
01
確保不違約
11月23日，二級市場中多個網紅主體旗下債券出現反彈，債市出現久違的欣欣向榮景象。
其中，冀中能源集團有限責任公司（以下簡稱“冀中能源集團”）旗下“16冀中01”、“16冀中02”開盤便漲超10%，后漲幅不斷擴大。
“16冀中01”歷史趨勢
消息面上，冀中能源集團管理層喊話，確保公開市場債務不違約，不僅給投資者吃了一顆定心丸，也使得連日陰霾的債券市場撥得云開見月明。
據媒體報道，全面主持冀中能源集團高級管理層工作的蘇科舜表示，冀中能源集團作為大型國有企業，有維護金融市場誠信環境的擔當。目前，企業流動性壓力已基本化解，新領導班子有信心帶領企業渡過這道難關。堅決落實河北省委省政府要求，在確保公開市場債務不違約前提下，通過市場化手段調整優化財務結構；擇機實施債轉股、定向增發、引進戰略或財務投資者等系列資本運作，推動企業步入平穩健康的良性發展軌道。
同時，冀中能源黨委書記、董事長郝竹山也表示，請金融市場放心，冀中能源集團嚴守法律法規和市場規則，堅持職業操守，勤勉盡責，誠實守信。
《小債看市》注意到，在暫時性資金困難傳聞下，近日冀中能源集團緊急融資30億元，用于償還即將到期兩期債券，短期償債壓力得到緩解。
據悉，近日冀中能源集團從陽光保險和一家河北當地銀行緊急融資，用以兌付“19冀中能源PPN005”和“20冀中能源SCP004”的資金賬款。
基本條款
“19冀中能源PPN005”和“20冀中能源SCP004”發行規模分別為10億和20億元，到期日均為11月22日，由于恰逢周末順延至11月23日。
有投資者反饋稱，已和主承電話確認，“19冀中能源PPN005”和“20冀中能源SCP004”兌付資金30億元均已到賬，正在劃款流程中。
《小債看市》統計，目前冀中能源集團境內存續債券38只，存續規模373.5億元，其中250億債券將于一年內到期，今年還有4筆合計41億債券將兌付，其面臨短期集中兌付壓力較大。
存續債券到期分布
在評級方面，目前冀中能源集團主體和相關債項信用等級為AAA，評級展望為“穩定”。
另外，冀中能源集團還存續一只境外債券，存續規模1億美元，將于2022年1月28日到期。
值得一提的是，今年7月一份河北省國資委的通知在債圈引起熱議，通知要求河鋼集團、開灤集團、河北港口、建投集團等四家公司，為冀中能源集團發行債券提供增信擔保。
今年以來，冀中能源集團新發債券多為短融和超短融等短期債券，以上通知背景是其擬發3年期15億規模中票時，當時市場猜測冀中能源集團發債遇阻需要增信擔保。
蘇科舜也表示，今年債券市場相對低迷，市場對整個煤炭行業擔憂情緒加劇，影響公司市場發債。
02
1800億債務壓力
據官網介紹，冀中能源集團成立于2008年，是一家以煤炭為主業，制藥、現代物流、化工、電力、裝備制造等多產業綜合發展的省屬大型國有企業。
冀中能源集團控股冀中能源（000937.SZ）、華北制藥（600812.SH）和金牛化工（600722.SH）三家上市公司，擁有一家財務公司。
作為河北第一大國有煤炭企業，2019年冀中能源集團位居世界500強企業第347位，中國企業500強第86位，中國煤炭企業50強第5位。
冀中能源集團官網
從股權結構看，冀中能源集團為河北省國資委100%控股的省屬國有獨資公司，河北省國資委為公司實際控制人。
股權結構圖
冀中能源集團是全國前十大、河北省最大的地方煤炭企業，煤炭資源儲量豐富，煤種以優質煉焦煤為主。
2012年，煤炭行業進入衰退周期，煤炭價格斷崖式下跌，冀中能源集團的經營狀況迅速惡化，2013年以來連年虧損。
2019年，冀中能源集團實現營收2118.55億元，同比下滑10.34%；實現歸母凈利潤-7.9億元；今年受疫情影響，前三季度其虧損5.27億元，同比大幅下滑171.12%。
值得注意的是，冀中能源集團母公司及非上市板塊業務盈利很弱，其經營性凈現金流對債務的覆蓋程度較弱。
盈利能力
截至最新報告期，冀中能源集團總資產2277.05億元，總負債1855.95億元，凈資產421.1億元，資產負債率81.51%。
從母公司層面看，截至2019年末，冀中能源集團母公司資產負債率已高達94.95%，財務杠桿值得關注。
近年來，冀中能源集團的財務杠桿水平一直居高不下，2015年以來一直維持在80%以上，明顯高于行業平均水平，存在較大債務風險。
財務杠桿水平
為落實河北省政府“三去一降一補”政策，在河北省政府和河北國資委支持下，冀中能源集團與交通銀行、建設銀行簽署債轉股框架協議，隨著債轉股項目的逐步落地，未來其有望改善資產負債結構，降低資產負債率。
據悉，今年年底前，冀中能源集團把資產負債率降至75%作為目標。
《小債看市》分析債務結構發現，冀中能源集團主要以流動負債為主，流動負債占總負債比為64%。
值得注意的是，由于流動負債規模較大，冀中能源集團的流動資產一直無法覆蓋前者，流動比率和速動比率常年小于1，短期償債能力欠佳。
截至今年三季末，冀中能源集團的流動負債有1188.94億元，主要為短期借款，其一年內到期的短債負債有577.17億元。
然而，相較于短債規模，冀中能源集團資金鏈十分緊張，其賬上貨幣資金僅有163.54億元，現金短債比為0.28，無法覆蓋短期負債，存在短期償債風險較大。
在財務彈性方面，截至今年6月末，冀中能源集團銀行授信總額為1983.21億元，未使用授信額度為819.31億元，可以看出其備用資金尚可。
銀行授信情況
在負債方面，冀中能源集團還有667.01億非流動負債，主要為長期借款，其長期有息負債合計581.26億元。
整體來看，冀中能源集團剛性負債高達1266.55億元，主要以短期有息負債為主，帶息負債比為68%。
值得注意的是，2016年以來，冀中能源集團有息負債規模一直維持在1300億以上居高不下。高企的有息負債使其財務費用支出大增，2019年和今年前三季度該指標分別為78.2億和64.95億元，對利潤形成嚴重侵蝕。
財務費用高企
從償債資金來源看，自有資金緊張、經營獲現一般情況下，冀中能源集團主要依賴于外部融資。
在融資渠道方面，冀中能源集團渠道較為多元，除了發債和借款，還有70次租賃融資，31次應收賬款融資，5次定增，5次信托融資以及4次股權質押。
截至今年9月，冀中能源集團已經質押7.8億股冀中能源股票，占其所持股票比例的49.63%；質押華北制藥1.7億股股票，股權質押率為48.26%，質押率較高可見其資金騰挪空間有限。
值得注意的是，近年來由于外部融資環境趨緊，隨著大量債務到期，冀中能源集團籌資流入資金已不及償還債務流出資金，籌資性現金流凈額出現凈流出跡象，今年前三季度凈流出81.21億元。
籌資性現金流凈額
在資產質量方面，冀中能源集團的應收賬款和存貨規模較大，對資金形成較大占用不利于資產流動，并且應收款賬齡增加、其他應收款項賬齡較長存在一定回收風險。
截至今年三季末，冀中能源集團應收賬款、其他應收款項及存貨分別為241.23億、148.11億以及109.18億元，分別占凈資產的57%、35%和26%。
應收賬款、其他應收款項及存貨情況
總得來看，冀中能源集團盈利能力欠佳，財務杠桿水平居高不下；流動性吃緊不足以覆蓋短債，短期償債風險較大；有息負債規模較大，外部融資環境已現惡化趨勢。
03
資產重組
2008年6月，河北金牛能源集團和峰峰集團強強聯合重組，冀中能源集團誕生。
后來，冀中能源集團不斷加速多元化發展，除煤炭主業之外，先后涉足醫藥、航空、電力、機械、建材、物流等多個產業。
2009年6月，冀中能源集團對陷入經營困境的華北制藥集團實施重組，后者是國內最大的維生素、抗生素類藥品生產企業之一，然而維生素本身利潤率不高，其經營狀況不甚理想。
華北制藥
2010年，冀中能源集團又參與重組原東北航空，組建了河北航空投資集團和河北航空公司，首次進入航空業。而由于人才等因素制約，河北航空在隨后三年累計虧損10億元。
同時，在化工業務方面，冀中能源集團也遇到較大問題。
金牛化工主要生產經營PVC樹脂、燒堿、液氯、鹽酸等化工系列產品，而現在國內PVC、氯堿產業產能過剩都比較嚴重，2019年其實現凈利潤3125.47萬元，同比下滑46.44%。
近年來，為提高市場競爭力，在河北省政府和河北國資委支持下，冀中能源集團加快推進下屬企業的重組整合。
2019年12月，冀中能源集團子公司峰峰集團通過股權收購，獲得金牛化工控制權。
今年5月，華北制藥擬以發行股份及支付現金方式購買愛諾公司51%股權、動保公司100.00%股權及華藥集團持有的華北牌系列商標資產，此次交易標的的資產預估值區間為8.5億元～10.5億元。
據悉，華北制藥規劃進行的重組和增發事項，有利于拓展主營業務范圍，保證資產完整性和業務獨立性，優化資產結構以及改善財務狀況。
今年7月，冀中能源集團將子公司邢礦集團與山西冀中實施聯合重組，同時將井礦集團、張礦集團所持煤炭公司股權注入邢礦集團。
一系列的資產重組后，冀中能源集團負債雖有所降低，但仍維持在高位。
1800億債務壓頂之下，冀中能源集團應將“縮杠桿、降負債”作為頭等大事，加快旗下資產重組，做好戰略轉型和產業升級，提升經營效率，作為AAA級地方國企，其債務風險牽動著市場每一根敏感神經
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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