2020年國(guó)企高評(píng)級(jí)債券接連違約，剛性兌付不再，讓市場(chǎng)直呼國(guó)企信仰破滅，永煤集團(tuán)到期債券本金展期，華晨集團(tuán)閃電破產(chǎn)。

讓債券持有人納悶的是，一個(gè)個(gè)坐擁千億資產(chǎn)的大國(guó)企，連10個(gè)億的私募債都還不起嗎？尤其是華晨集團(tuán)破產(chǎn)事件，很多債權(quán)人覺得，這邊剛打個(gè)噴嚏，那邊就悄無(wú)聲息進(jìn)入重癥ICU了，這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)華晨集團(tuán)借助破產(chǎn)程序逃廢債的質(zhì)疑。

對(duì)地方政府來(lái)說，救還是不救，這是個(gè)兩難的選擇。2月23日，山西省國(guó)資委高調(diào)表態(tài)：“確保無(wú)論企業(yè)如何重組、規(guī)模如何變化，都絕不發(fā)生一筆違約”。在這個(gè)信心比黃金更重要的時(shí)代，這無(wú)疑為當(dāng)?shù)貭I(yíng)商環(huán)境大大加分。

正常來(lái)說，兒子在外面闖了禍，擱你管不管，鐵定管啊，不過得看什么事兒，管不管的來(lái)。

國(guó)企破產(chǎn)并不是近一兩年才引起人們關(guān)注的，早在2014年信用風(fēng)險(xiǎn)便已深入債市腹地，最開始違約尚屬個(gè)案，發(fā)展到如今已是險(xiǎn)象環(huán)生。華晨集團(tuán)的債務(wù)困局，2018年時(shí)遼寧省政府就已經(jīng)介入；海航集團(tuán)的流動(dòng)性危機(jī)也歷時(shí)近3年，政府也是煞費(fèi)苦心。很多時(shí)候我們只看到了它坐擁千億資產(chǎn)，卻忽略了它同樣也負(fù)債千億。尤其是龐然大物，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是非常嚴(yán)重的事，指不定哪根稻草，就壓垮了這千金之軀。

當(dāng)市場(chǎng)還在觀望各地政府的救市態(tài)度時(shí)，不妨將更多目光放在地方經(jīng)濟(jì)上，畢竟，兜底不是想兜就能兜的。

不是每個(gè)地方都有茅臺(tái)這樣爭(zhēng)氣的國(guó)企，大筆一揮就劃出去幾百個(gè)億，活脫脫的搖錢樹，而非吞金獸。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)不斷深化，從體量型經(jīng)濟(jì)過渡到質(zhì)量型經(jīng)濟(jì)，所需的操刀水平絕非一般，要讓這一個(gè)個(gè)龐然大物調(diào)轉(zhuǎn)航向，難免遇到很多尾大不掉的問題。

所以，再想想1992年克林頓的競(jìng)選金言，放在今天國(guó)企債務(wù)拯救上同樣適用——“It's the economy,stupid!”

其實(shí)國(guó)家層面更看重的是總體風(fēng)險(xiǎn)可控，同時(shí)不要出現(xiàn)一些“大而不倒”企業(yè)倒逼現(xiàn)象，就像2020年9月份網(wǎng)傳的《恒大集團(tuán)有限公司關(guān)于懇請(qǐng)支持重大資產(chǎn)重組的情況報(bào)告》，雖然恒大已辟謠，但不可否認(rèn)的是，巨型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)爆所可能引發(fā)的社會(huì)動(dòng)蕩是不言而喻的，將反噬社會(huì)與政府。所以對(duì)于國(guó)企來(lái)說，債務(wù)危機(jī)早出現(xiàn)早解決，解決不了的，破產(chǎn)重整其實(shí)可能還是個(gè)共贏的選擇。

以華晨集團(tuán)為例。

華晨集團(tuán)的債務(wù)困局一直存在，只是在2020年集中爆發(fā)而已。當(dāng)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)時(shí)，若華晨集團(tuán)不盡早進(jìn)入破產(chǎn)，會(huì)出現(xiàn)什么情況呢？

雖然有債權(quán)人可能對(duì)華晨集團(tuán)的債務(wù)化解還報(bào)以希望，認(rèn)為只要緩口氣可能還能重新站起來(lái)，沒必要選擇這種較為極端的破產(chǎn)方式，但在這巨大的危機(jī)之下，恐慌已經(jīng)形成，先發(fā)者制人。所以從理性經(jīng)濟(jì)人的角度考慮，必是爭(zhēng)先恐后，餓虎撲食，瘋狂擠兌。如此，債權(quán)人將陷入囚徒博弈的困境中。先行一步的債權(quán)人可以通過訴訟、仲裁或借助優(yōu)勢(shì)地位獲得更高的債務(wù)清償，遲疑的或債務(wù)尚未到期的債權(quán)人只能被動(dòng)挨打。

從公開查詢到的涉及華晨集團(tuán)的訴訟案件已明確表明了這一點(diǎn)。2020年華晨集團(tuán)涉案數(shù)量激增，從2019年的66件增加至2020年的359件，增長(zhǎng)率443.94%，其中華晨集團(tuán)作為被告或被申請(qǐng)人身份的案件數(shù)量達(dá)90%。而這還只是已經(jīng)公開的訴訟案件，未公開的仲裁案件或潛在的案件肯定也不在少數(shù)。

若任由債權(quán)人撕咬，華晨集團(tuán)的流動(dòng)性在債務(wù)履行的過程中將徹底枯竭，資產(chǎn)的整體性在債務(wù)執(zhí)行過程中將會(huì)被擊碎，整個(gè)龐然大物將會(huì)被蠶食殆盡。而破產(chǎn)程序的盡早介入便能以最快速度發(fā)揮破產(chǎn)程序的保護(hù)功能，將企業(yè)現(xiàn)有狀態(tài)進(jìn)行鎖定，執(zhí)行中止，個(gè)別清償無(wú)效，防止企業(yè)在債權(quán)人的博弈過程中坍塌式損耗，從而使債權(quán)人在有限資源分配過程中處于一個(gè)公平位置，并能保存企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值。為后續(xù)東山再起保存實(shí)力。

破產(chǎn)重整的價(jià)值在“立”不在“破”

在我國(guó)社會(huì)的認(rèn)知當(dāng)中，破產(chǎn)是件驚天動(dòng)地的大事，就像宣告死亡一樣，但美國(guó)等國(guó)家對(duì)破產(chǎn)的態(tài)度與我們并不相同。

美國(guó)的個(gè)人與公司似乎并不將破產(chǎn)視為最后一搏，因此他們并沒有不惜一切代價(jià)避免破產(chǎn)的發(fā)生。沒有人想落得一個(gè)破產(chǎn)的下場(chǎng)，但美國(guó)的債務(wù)人只是把破產(chǎn)視為通向欣欣向榮彼岸的一個(gè)途徑，而非“劇終”。

——小戴維·A·斯基爾《債務(wù)的世界》（趙炳昊譯）

商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是任何市場(chǎng)主體都不可避免的，若不有效建立市場(chǎng)退出機(jī)制，則逐漸累積的債危企業(yè)將慢慢淤塞整個(gè)市場(chǎng)的血管，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停滯。在個(gè)體情感上，誰(shuí)都不愿意面臨破產(chǎn)這事，但若不在制度安排上進(jìn)行有效干預(yù)，不論是債權(quán)個(gè)體、企業(yè)自身還是整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，都將陷入巨大的囚籠。

強(qiáng)勢(shì)兜底還是破而了之？留給困境國(guó)企的選擇不多，留給債權(quán)人的空間又有幾何呢。各地政府在沒有充足彈藥的情況下，是苦心維持地方體面（投資信心）與還是狠心解決實(shí)際問題，也該做出抉擇了。

2020年末，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)(Fitch)在一份報(bào)告中表示，由于中國(guó)可能收緊融資，2021年國(guó)有企業(yè)違約數(shù)量可能小幅上升。

故事一直在繼續(xù)，我們拭目以待吧。