丁祖昱評樓市 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：編輯部CRICCAIC
來源：丁祖昱評樓市（ID：dzypls）
近日，人民銀行貨幣政策委員會召開2021年第三季度例會，罕見提及房地產，其中提到“維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益”。
自去年以來，房地產行業金融監管逐步加強，融資端“三道紅線”，需求端房貸“兩條紅線”，以及針對土地供應端的“集中供地”，強化房企資金監管，一系列舉措引發房地產市場深刻變局。
房企面臨著前所未有的壓力，融資難、拿地難、利潤空間被擠壓。多數房企都降低了投資力度，同時對于融資的安排也愈發謹慎。8月，房企拿地投資規模同環比齊跌，房企境內外發債規模環比下降4成，累計融資總規模同比下降16%。
實際上，央行釋放維穩信號，對提振房地產市場信心發揮了很重要的作用。更重要的是，嚴守系統性金融風險仍是底線，房企將繼續堅持去杠桿，金融措施將主要聚焦協助處置問題企業可能存在爛尾風險項目盡快復工復產，保證按時按質交付以維護購房者合法權益。另一方面，居民購房信貸政策也將適度調整，表征于提升居民按揭額度、縮短放貸周期，保證市場正常交易，間接改善企業現金流。
01
嚴守系統性金融風險仍是底線
2021年下半年以來，全國房地產市場持續降溫，市場形勢愈加嚴峻。下半年以來，更是有7城出現大范圍的降價潮，地方政府緊急采取約談房企、落地限跌令等維穩措施。
土地市場同步轉冷，第二批集中土拍普遍慘淡收場。限于房企緩拿地乃至階段性不拿地，將拖累房屋新開工面積加速下滑，房地產開發投資也將持續走低。
與此同時，居民信貸端收緊，下半年以來多數城市銀行房貸額度緊張，新房放貸周期普遍延長到3-6個月，臨沂、濟寧、菏澤等更是在6個月以上。二手房信貸環境更為嚴峻，6成以上調研城市出現二手房階段性停貸的情況，何時放貸尚無定日。市場銷售受限，一定程度上影響了房企銷售回款預期。
受限于房企融資的“三條紅線”及房貸“兩條紅線”持續發力，多家品牌房企深陷財務困境，引發市場波動。
從房地產市場平穩健康發展的角度來看，房企整體融資環境還將保持收緊態勢，倒逼房企繼續去杠桿，嚴守不發生系統性金融風險的政策底線。由于銀行放貸的風險偏好，部分存在潛力違約問題的房企，融資很難實質性改善，償債壓力或將不斷加劇。
基于維護房地產市場健康發展，預計未來居民信貸政策有望適度松綁，支持居民自住以及改善性購房消費，尤其要增加首套房按揭貸款的授信額度，放貸周期或將明顯縮短，不少城市二手房停貸的情況也將大幅改善。隨著市場逐漸恢復正常交易，四季度成交量有望企穩回升，房企銷售回款也將明顯好轉，間接改善企業現金流。
02
8月房企發債規模環比降四成
自7月降準落地后，市場資金充足，8月央行多次進行公開市場操作，凈投放資金600億元，市場利率維持平穩向下的趨勢。
從發債總量來看，8月同環比近乎“腰斬”。CAIC數據顯示，8月房企在海內外總計發行債券537億元，環比跌40%，同比跌53%。其中，境內發債總規模達459億元，環比下降27%，同比下降33%。海外債方面，降幅更為明顯，房企共發行海外債折合人民幣78億元，環比下超7成，同比下降更是超過了80%。
下行趨勢持續至9月，CAIC監測數據顯示，截止9月17日，9月房企境內外發債總量 434億，同比下降21.5%，平均發行利率上升至5.1%。可見房企融資環境仍然不容樂觀。
累計數據來看，截至8月底，房企在海內外發債累計融資總規模約合人民幣6819億元，同比下降16%，融資規模累計增速較前7月加速下滑。
融資成本方面，資金面的總體寬松之下，8月房企境內發債利率保持平穩向下的趨勢。房企境內債券平均利率下探至3.9%，海外債方面，受部分房企高息發債影響，房企海外債平均發行利率回升至7.04%。
隨著7月份以來上層調控環境的不斷收緊，整體“去杠桿”仍然堅決，接下來融資端將依然保持收緊態勢，并且持續較長時間。
圖：近9個月房企境內及海外債
總額及融資利率（單位：億元，%）
數據來源：CRIC中國房地產決策咨詢系統 CAIC投管云
03
四季度房企迎來還債高峰
一方面，房企融資總量減少，另一方面，到期債務壓力不斷。
據CAIC統計，9月200家核心房企境內外債券合計到期規模超800億，其中境內債券到期約647億。除9月外，12月也是房企境內債券到期比較集中的月份，到期規模超500億。
在距離2021年結束不足白天時間里，200家核心房企總計約有近2000億境內債券即將到期。四季度各家房企或將加大境內發債力度，以應對即將到來的還債高峰。
海外債方面，債券到期日多集中在12月、1月，目前已有多家房企發布公告擬發行海外債融資，如弘陽地產宣布擬發行9.5%2億美元優先綠色票據用于償還一年內到期的境外債務及再融資。
在行業周期下行和政策收緊的雙重壓力之下，房企現金流管理能力遭受極大考驗，行業償債壓力有增無減，中小企業和部分高負債企業面臨巨大生存問題。
圖：一年內核心房企到期境內債券VS海外債
備注：涉及海外債按匯率按1美元=6.4626人民幣、1港元=0.8313人民幣折算
數據來源：CRIC中國房地產決策咨詢系統 CAIC投管云
04
現金持有量五年來首次下降
2021年上半年，房地產市場端政策持續收緊，房企銷售回款面臨壓力與日俱增，加之“三條紅線”約束下，降負債仍然是房企主要目標。通過積極調整債務及融資結構，構建企業債務安全邊界。
CRIC監測數據顯示，重點監測的80家重點上市房企現金持有量為31977億元，較期初微降0.2%，這是五年來首次出現下降，同時，房企償債能力持續分化。
行業進入緩慢增長期，近年來房企持有現金的增速呈現下降的趨勢，由2017、2018年的20%以上的增速下降到2019、2020年的10%左右。而自2020年下半年三條紅線出臺以來，房企持續加強降杠桿，融資性現金流出增加；疊加房貸集中度管理制度的“兩條紅線”出臺，房企的銷售回款周期加長，上半年部分房企的銷售回款率出現一定程度的下降，致使房企整體現金持有量減少。
圖：80家重點上市房企歷年現金持有量及同比變化情況
數據來源：企業業績報告，CRIC整理
2021上半年末80家重點房企總有息債規模為71185億元，較期初增長0.4%，增速較于2020年的5.4%繼續下滑。房企的有息債增速在2017年到達高點后，隨著行業調控持續，并表債務增速持續下滑，特別是三條紅線以來，受限于降檔要求，以及政策對各檔企業有息債增幅的限制，房企強化債務增量控制，并維持“量入為出”的狀態。
與此同時，房企積極改善債務結構，短期有息負債在2020年末實現首次下降后，今年上半年繼續下降，從而使得行業平均現金短債比優化0.15至1.60，短期安全邊界加強。
圖：房企歷年總有息負債及增速情況（單位：億元）
數據來源：企業業績報告，CRIC整理
整體來看，央行罕見提及維護房地產市場的健康發展，并非代表房地產信貸政策全面轉向，房企融資還將保持收緊態勢，僅限于居民信貸政策或將適度糾偏。長期來看，房企的優勝劣汰或將提速，優質房企業績集中度有望持續提升。
基于維護房地產市場的健康發展，房企整體融資環境還將保持收緊態勢，倒逼房企繼續去杠桿，嚴守不發生系統性金融風險的政策底線，部分存在潛在風險的房企，融資很難實質性改善，償債壓力或將不斷加劇，房地產行業迎來新一輪洗牌。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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