小債看市 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
發布贖回公告一個月后，青海國投又變卦對“15青國投MTN002”不行使贖回權，投資人徹底繃不住了。
10月30日，青海省國有資產投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）公告稱，公司擬對“15青國投MTN002”不行使贖回權，利率重置，首個利率重置日和行權日為2020年11月5日。
不行使贖回權公告
而一個月前，青海國投已發布全額除本贖回公告，這突然的出爾反爾，令投資人錯愕不已，永續債變為真永續了。
9月30日，青海國投公告稱，“15青國投MTN002”設有發行人贖回選擇權，將于11月5日以除本型贖回方式贖回15億債券。
贖回選擇權行使公告
面對這突然的變故，有投資者對《小債看市》表示，青海國投違背贖回義務，造成實質性違約，債權人將行使權利申請法院對其進行破產重組。
基本條款
“15青國投MTN002”是一只永續債，發行于2015年11月，存續規模15億元，票面利率4.58%，期限為5+N年，將于2020年11月5日面臨贖回。
《小債看市》統計，目前青海國投存續債券7只，存續規模133.2億元，其中一年內到期的債券規模有30億，其集中兌付期主要集中于1-3年內。
存續債券到期分布
據最新評級報告，目前青海國投主體和相關債項信用評級為AA+，評級展望為“穩定”。
值得注意的是，目前市場上永續債到期不贖回變真永續的不少，但是已經發布贖回公告，但又變卦不贖回的事件還真是鳳毛麟角。
02、900億負債壓頂
據公開資料，青海國投是經青海省人民政府批準，于2001年4月正式組建的國有獨資有限責任公司，出資人為青海省國有資產管理委員會。
目前，青海國投旗下全資或控股子公司14家，產業涉及化工、特鋼、金融、煤炭、紡織等多個行業，其中包括鹽湖股份（000792.SZ）和西寧特鋼（600117.SH）兩家上市公司。
青海國投官網
2019年，由于子公司鹽湖股份進入重整程序，資產處置產生的減值損失導致青海國投巨虧153.78億元。
今年上半年，剝離虧損子公司后，青海國投實現營收198.15億元，實現歸母凈利潤2.15億元，時隔三年業績終于扭虧為盈，但經營性現金流卻凈流出14.13億元。
盈利能力
截至今年6月末，青海國投總資產為1476.06億元，總負債928.82億元，凈資產547.24億元，資產負債率為62.93%。
《小債看市》分析負債結構發現，青海國投主要以非流動負債為主，占總負債的56%，其中主要為長期借款和應付債券。
除此之外，青海國投還有406.41億流動負債，主要為短期借款，其一年內到期的短期債務有172.36億元。
2014年以來，由于流動負債迅速攀升，青海國投流動資產一直無法覆蓋前者，流動比率和速動比率小于1，且短期償債能力指標持續下降，短債償債風險徒增。
另一方面，相較于短債規模，青海國投流動性十分緊張，其賬上貨幣資金僅有78.51億元，不足以覆蓋短債，現金短債比為0.46，存在較大短期償債風險。
從備用資金方面看，截至今年6月末，青海國投銀行授信總額為352.69億元，未使用授信額度111.49億元，可以看出其財務彈性一般。
銀行授信情況
另外，作為青海省重要的國有資產運營主體，青海國投可以獲得省政府在資金注入和政府補貼等方面的支持，2019年其獲得3.93億政府補助和9億資金注入。
整體來看，青海國投剛性債務規模高達601.83億元，以長期有息負債為主，帶息負債比為65%。
有息負債高企，青海國投每年產生的財務費用驚人，2019年和今年上半年該項指標分別為37.33億和12.32億元，對利潤形成嚴重侵蝕。
現金流緊張、經營性現金流凈流出壓力下，青海國投償債資金主要來源于外部融資，其融資渠道較為多元，除了發債和借款，還有36次租賃融資，39次應收賬款融資，通過旗下三家上市平臺股權融資，股權質押融資以及信托融資等。
從股權質押融資方面看，截至今年7月末，青海國投質押鹽湖股份7.53億股股票，占其所持股份的99.99%，可見股權質押率頗高，資金騰挪空間有限。
值得注意的是，2017年以來，青海國投籌資現金流流入逐年減少，在償還大量債務后，其籌資性現金流凈額持續凈流出，說明外部融資渠道遇阻，在鹽湖股份和青海省投相繼違約、破產重整后，其外部融資環境愈發惡化。
籌資性現金流持續凈流出
從資產受限情況看，截至今年一季末，青海國投受限資產超百億，占凈資產的19.48%，主要為受限的固定資產和貨幣資金，不利于資產流動性。
2019年，由于對外擔保企業青海省投被破產重整，青海國投面臨較大代償風險。
截至今年二季末，青海國投對外擔保余額44.57億元，其中對青海省投擔保6.58億元，目前已全額計提預計負債。
據中國執行信息公開網顯示，今年7月青海國投被青海省高級人民法院列為被執行人，執行標的1764萬元，主要由連帶擔保責任造成。
被執行人詳情
從以上分析可以看出，雖然子公司鹽湖股份重整完畢，西寧特鋼引入戰投，但青海國投仍面臨不小的債務和流動性壓力，尤其是短期償債壓力較大。
03、區域風險上升
2019年，青海省經濟總量有所增長，但增速繼續放緩，地區經濟發展水平相對落后，外部融資環境欠佳。
從財政情況看，2019年青海省實現地方一般公共財政預算收入282.14億元，同比增長3.4%；一般公共預算支出1863.74億元，同比增長13.1%。截至2019年末，全省地方政府債務余額2102億元，綜合債務率65%，全省債務風險總體可控。
2019年以來，青海省屬國企陸續發生資金短缺、債務違約乃至破產重整的金融風險事件。
2019年8月，由于經濟下行壓力和經營不善等原因，鹽湖股份連續三年虧損，巨額債務壓頂，缺乏償債能力，被債權人申請破產重整。（后臺回復“鹽湖股份”查看原文）
隨后，鹽湖股份將子公司鹽湖鎂業和海納化工以30億元價格打包出售，今年4月才重整完畢。
無獨有偶，今年年初省屬國有鋁業龍頭--青海省投發生美元債違約，6月也被債權人申請破產重整，目前仍處重整狀態。
隨著兩家國字號企業債務風險爆發，青海這個高原省份的區域融資環境持續惡化，區域風險倍受矚目，省內其他企業的再融資將難上加難，市場對該區域的主體有所規避。
此次青海國投永續債贖回變不贖回事件，又將省內債務風險推至風口浪尖，引發市場熱議。
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