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為什么城投債存在感那么強？

債券球

2021-07-23 15:02 4671 0 0

截止2021年6月30日，整個債券市場存量規模達到120.8萬億，其中城投債規模約為12.1萬億，占比差不多只有10%，然而在實務中，對于大多從業人員，不管一級，還是二級，城投債基本都是日常工作的焦點，而其他種類的發行人存在感相對要弱很多。

作者：債券球

來源：債券球（ID：bonds-ball)

截止2021年6月30日，整個債券市場存量規模達到120.8萬億，其中城投債規模約為12.1萬億，占比差不多只有10%，然而在實務中，對于大多從業人員，不管一級，還是二級，城投債基本都是日常工作的焦點，而其他種類的發行人存在感相對要弱很多。原因何在？今天我們就來探索一下。

一、債券市場結構

（一）總體結構

利率債和信用債構成了目前120.8萬億的債券市場，其中利率債大約有80.14萬億，主要由國債、地方債、央票、同業存單和政策性金融債構成；信用債大約有40.66萬億，主要由發改委、證監會、協會，以及人行和銀保監主管的金融債相關產品構成。

（二）信用債構成

1、金融債

廣義的金融債可以理解為金融機構發行的債券，其中具備代表性的有銀行、證券和保險等，此類債券主要由一般金融債券和補充資本為主的次級債券構成。目前信用類金融債存量規模大約有9.46萬億，占整個信用債的比重為23.27%。

證券公司短期融資券發行規模相對較少，之前申報流程相對復雜，目前雖然有一定優化，但是基于目前已經可以發行短期公司債，替代性很強，這個品種的地位預計會越來越較低。

其他金融機構主要是指滿足金融債要求的其他發行主體，如：租賃、財務公司、消費金融公司等。

2、企業債

企業債作為發改委主管的債券品種，以強悍的兌付能力享譽市場。在經歷2016的巔峰之后，近年來，企業債存量規模持續下行，從2016年末的3.27萬億，下降到目前的2.23萬億，下降幅度比較明顯。

3、公司債

自2015年初，公司債改制以來，公司債呈現持續、快速上升的態勢，雖然去年末至今，公司債政策出現收緊的趨勢，但是其存量規模依然處于較高的位置。截止2021年6月30日，公司債存量規模達到9.40萬億，與金融債體量相當，其中公募公司債和私募公司債基本各占半壁江山。

4、中票、短融和PPN

作為協會主要的信用債品種，基本可以和公司債的相關品種一一匹配，其中中票和短融可以對應公募公司債，而PPN則和私募公司債相對應。一直以來，協會產品在信用債市場占據中流砥柱的作用，筆者以為這主要和我國金融體系以銀行為中心有關。截止2021年6月30日，上述三個品種累計存量達到12.20萬億，占整個信用債存量的30%。

5、資產支持證券

資產支持證券涉及三大監管口徑，分別為協會的ABN、銀保監主管的以信貸ABS為主的產品和證監會主管的ABS。總的存量目前大約4.77萬億，其中證監會的產品大約占到一半。

6、其他

其他品種包括可交債、可轉債、項目收益票據、國際機構債和政府支持機構債，總體合計規模較低。其中，可交債和可轉債可以歸類為證監會的產品，納入公司債范疇；項目收益票據、國際機構債可以歸類為協會的產品；而政府支持機構債，則主要以發改委審批的鐵總債為代表。

二、城投債與信用債

城投債目前主要由證監會的公司債、協會產品和企業債構成，其中協會產品接近一半，公司債次之，企業債占比最低。

（一）城投債占各信用品種比例

1、公司債

從下表可以看出，城投債占公司債比重接近一半。其中私募類城投公司債約為3.36萬億，占私募公司債的比重為72.57%；公募類城投公司債約為1.07萬億，占公募公司債的比重為22.53%。

2、協會產品

相較于公司債，一方面，對標公募公司債的中票和短融，城投債占比相對于公司債高很多，其核心原因大概在于不同監管部門審核口徑方面的差異；另一方面，對標公司債的PPN，與私募債公司債占比情況大體相似，比重略高，達到79.51%。

3、企業債

目前，企業債發行主體由少數大型產業類國企和城投公司構成，如果拋開大型產業類國企，企業債剩下的基本就只有城投。

（二）更加嚴謹的城投債統計口徑

嚴格來說，上述統計未將資產支持證券納入城投債統計范疇，實在有失偏頗。一方面，就具體資產來看，無論是協會的ABN，還是證監會和銀保監主管的ABS，結合實務，穿透后的相關資產，最終歸類為城投的不在少數；另一方面，目前，國內大多資產支持證券類產品未能實現與原始權益人有效隔離，最終無法出表。

目前城投債涉及的品種，企業債、公司債、中票、短融、PPN和項目收益票據合計規模為23.83萬億，城投債占比超過一半，以此類推，將證監會的ABN和證監會ABS合計3.15萬億中的一半歸類為城投債亦不為過。因此相對更精確一點的城投債存量應當包括已有的12.1萬億，加上資產支持證券的1.57萬億，即存量的城投債達到約13.67萬億。

三、存在感那么強的原因

（一）一級視角

1、高冷的利率債和金融債

無論是利率債，還是信用類金融債，作為承銷人員會面臨，一方面，承銷這些債券的門檻較高，一般金融機構或者團隊很難拿到這類層級的項目；另一方面，收費較低，參與人員相對有限。因此，雖然規模達到89.6萬億，接近債市的四分之三，但是對于大多一級同仁來說，幾乎沒什么存在感。

2、接地氣的三大監管口徑的信用債

對于發改委、協會和證監會的城投類發行主體：相對沒有那么高的門檻，意味著好接近；豐富的發行主體數量，意味著大量的人可以參與；收費的樂觀，意味著有吸引力；強悍的兌付能力，意味著后續相對有保障。因此，不管城投債統計口徑最終是以12.1萬億為準，還是以13.67萬億為準，在占據了主流信用債品種的一半以上之后，超強的存在感也是很自然的結果。

（二）二級視角

作為二級同業來說，利率債、信用類金融債和其他信用債都是投資的標的，但是為什么城投債存在感也那么強。究其原因，大概在于，如果說利率債主要用來做流動性，而真正的收益率大概還取決于信用債。

從實務來看，作為信用債，大多金融債的收益率并不高，無論發行主體是中大型銀行、保險，還是證券公司。因此最終收益還是取決于傳統三大監管口徑的信用債品種。

作為三大監管口徑的信用債，一方面，在經歷了信用債市場多次信用事件以后，城投債屹立不倒，強悍的兌付能力，無論是誰，都很難不被打動；另一方面，城投債總體的收益率水平不低，基本能夠滿足投資者在收益端的需求。在信用能力和收益都能得到相對保障的情況下，城投債自然也成了二級同仁眼中的香餑餑。