作者：裕道人

來源：資管裕道人（ID：lwwjy1991）

而最近諸多消息當中，備受關注的自然是萬達商管即將赴港上市的消息。根據最新報道，萬達商管已經與珠海市政府簽訂協議并將重組后的輕資產運營主體（珠海萬達商業管理有限公司）落戶珠海橫琴。不僅如此，萬達商管還得到了珠海國資30億元的戰略投資和加持。

這一次的萬達，顯然深刻汲取了其在A股上市遇阻的教訓；沒有使用原來的主體。而是另起爐灶，成立了珠海萬達商業管理集團有限公司（下稱“萬達商管”）。根據有關消息顯示，目前萬達商管正謀求約200億元的pre-IPO融資計劃，由此推測其估值高達2000億元。

2016年，僅在港交所上市一年有余的萬達商業正式宣布退市。退市時的股價收于52.5港元，作為萬達掌門人的王健林對此的解釋為-公司價值的嚴重低估。而退市的下一站，自然是A股市場。

可是2016年之后，隨著監管對于房地產企業上市融資政策的全面嚴控，萬達 A股上市之路頻頻遇阻。之后的萬達，旋即開啟了輕資產轉型之路。不僅在人事上進行了調整，同時引入珠海國資這個大金主。

有評論認為，這是退而求其次的做法。但在形勢比人強的年代，識時務者為俊杰。

一.萬達的輕資產轉型

2020年，萬達對外宣布自2021年開始不再發展重資產，并不再投資持有萬達廣場和物業，全面實施輕資產戰略，預計每年簽約輕資產的萬達廣場將不低于60個。

隨著這一目標的宣布，也意味著萬達將不再進入拿地、建設、物業開發等重資產環節，而是通過輸出萬達品牌、提供商業運營等服務，從而獲得營運費用。

在業務模式上，萬達將逐步降低自主開發的比重，轉向第三方投資或者合作。也就是投資方出錢，萬達負責選址、設計、建造、招商和管理，使用萬達的品牌和“慧云”系統。在這種模式之下，租金收益一般由投資方和萬達按三七分。

輕資產運營的好處在于有穩定的收益率，而且能夠降低成本、很好地分散和轉移風險。尤其是在當下房地產受到嚴控的宏觀背景之下，重資產的房地產企業不僅面臨估值的壓力而且還存在很大的不確定性。

輕資產模式的可復制性強，發展速度快，這也是為什么萬達簽約廣場數量迅速增長的原因。而且最最重要的，這樣的模式為資本市場所看好，更容易獲得高估值。

諸多肉眼可見好處的背后，是對品牌方的嚴苛的要求。對于萬達而言，這不是問題。

二.與民生信托投資人的糾紛

萬達是如何與民生信托扯上了關系？這里有必要回顧和梳理一下整個事情的來龍去脈。

隨著相關方對萬達商管輕資產操作思路的披露，才將萬達商管輕資產的另一面公之于眾。在《借道民生信托資金池出表，萬達商管輕資產疑云重重》一文中，揭示了萬達與民生信托通過信托資金池方式使得重資產出表，將風險轉嫁給了信托投資者的事實。表面上信托公司是萬達商場的股東會，但實際上萬達仍然牢牢把控著商場運營和財務分配。

讓我們再次回到2016年，隨著房地產調控的持續趨嚴，房地產融資的各個渠道紛紛收緊。不僅很多房企的上市和再融資無望，“最大金主”銀行業也做出了相應的政策調整。面對常規融資渠道的全面收緊，非標信托成為了萬達得以維持運轉的關鍵所在，而這其中的代表就是民生信托。民生信托實控人，曾經的“隱形首富”盧志強，而王健林也是其重要的座上賓。

具體的操作模式

但是對于信托而言，市場對于兩年以上的信托產品并不感興趣。也很少有三年以上的信托產品，因為投資人不買賬；尤其是這種長期限的股權類投資產品，幾乎是募不到錢的。

那么萬達和信托公司是如何破局的呢？答案就是靠資金池產品進行滾動募集。

彼時《資管新規》還沒有正式出臺，資金池項目可謂是流行于各大信托機構。部分信托公司，更是將這一模式使用得爐火純青。而資金池本身具有滾動發行、分離定價、集合運作以及期限錯配等特點。通過這樣的方式，信托公司能夠將具有較長期限的底層資產進行分割，然后分拆之后銷售給客戶。同時對收益進行或者隱形的承諾和保證，來實現產品的滾動發行。

這是一種典型的“以時間換空間”的方式來完成對項目的融資，同時保證早先投資者能夠順利退出，后續投資者能夠順利接盤。理論上而言，只要底層資產合適加上適當的運作，資金池大概率不會出問題。但是后來在演變的過程中，成為了信托公司掩蓋不良的手段，把TOT模式玩壞就又是后話了。

目前了解到的情況是，民生信托萬達廣場信托產品從發行到現在已經滾動發行、持續運作了3-4年的時間，一直保持較穩定。而自今年4月份開始，陸續有到期的客戶的本金和收益得不到按時兌付，疊加《資管新規》的落地和泛海系的流動性危機，使得這一產品無法繼續運作下去，進而出現違約。

通過天眼查APP，可以大致窺探一下民生信托所涉及到的5家萬達廣場的情況，這家廣場分別位于北海，九江，撫州、雅安，遼陽等地。以九江為例，通過查詢發現，九江萬達地產的大股東為中國民生信托，持有100%的股權，而九江萬達商業管理有限公司，其大股東則為大連萬達商管；雙方位于同一城市、相輔相成。對于其他四家萬達廣場，是一樣的操作。

也就是說這5個萬達廣場項目當中，負責最終出錢的是信托計劃，包括一部分股權投資款和一部分股東借款（可能用來歸還銀行貸款等），也就是投資人的錢。而建設、管理和之后的運營則由萬達商管來進行操作，表面上這就是輕資產模式，但是問題就在信托合同當中。

三.魔鬼藏在合同細節當中

在產品推介要素表當中，強調了該信托計劃的資金用于設立單一信托，收購北海、撫州、九江、雅安和遼陽五家萬達廣場項目公司100%的股權，同時向項目公司發放股東借款。

值得注意的是，在業績比較基本這一欄中，顯示了該系列產品期限有12/18/24月三檔可選，收益區間為【7.6%-8.4%】

1.萬達商管集團提供投資收益最低保證，10年按年遞增（6%/年-9.5%/年）；

2.項目公司100%股權過戶至民生信托名下，法定代表人變更為民生信托指定人員；

4.對項目總投金額及年度凈物業收入分配金額享有審計權利；

5.存續滿10年后，如資產包凈物業收入未達約定標準，則信托計劃有權解除萬達商業對項目的運營管理權；

1.委托人可通過轉讓其持有的單一信托受益權方式實現退出；

3.項目公司處置其持有的萬達廣場后向信托計劃進行分配，信托計劃退出；

當關鍵要素羅列在此之后，問題就顯現出來了。

萬達商管提供最低收益保證，本身就已經超出了純粹股權信托的范疇；而且在風險控制措施的第五條，只有在存續滿十年之后，如資產包凈物業收入未達約定標準，則信托計劃有權解除萬達商業對項目的運營管理權。

也就是說，前十年的時間里，即使資產包物業收入未達到約定標準，民生信托也無權解約，項目的運營管理權始終掌握在萬達商管的手里。

這也正是為專業人士所詬病的地方：按照實質重于形式（substance over form）強調當交易或事項的經濟實質與其外在表現不相一致時會計人員應當具備更好的專業判斷能力，注重經濟實質進行會計核算，以保證會計信息的可靠性。這種方法屏蔽了很多難以見光的暗箱操作和底層協議，使得財務報表的透明度大大降低，對它進行信用分析和價值分析的可靠性降低，這本身就蘊含了風險。

而關于退出方式上，看似有四條退出方式，但實際實施起來確實困難重重。商業地產不同于住宅，在長期存續時間里，面臨的不確定性因素非常之大；即使委托人向第三方轉讓，也難有接盤方。項目公司股權處理和萬達廣場的處理，是同樣的道理。

所以仔細梳理下來，可能就是發行REITS等資產支持證券方式募集資金以實現信托計劃的退出，是最為可靠的方式。但是國內REITs市場目前僅限于基礎設施，是沒有開房地產口子的。但是類REITS產品，已經有了先例。

當然這一切取決于萬達的選擇，但是無論如何投資人是無辜的；投資者是奔著萬達廣場去的，相信了萬達的兜底能力和意愿。

四.投資人的怒火，無奈的交涉

民生信托早在2018年4月資管新規發布之后就通過各種方式、多種渠道聯系萬達商管，希望萬達商管基于《資管新規》對資金池產品的限制和帶來的風險而啟動相關資產處置安排，以順利實現投資者的退出，但兩年多來萬達商管始終不予以回應。

柳暗花明 何去何從

好在5個萬達廣場的運營情況總體不錯，資產質量是不錯的，市場評估價也有所增長。正因為如此，投資者更加認為萬達商管和民生信托有義務配合解決產品流動性問題，因為這一切的根源就在于這種合作模式違背了“一行兩會”的資管新規。“萬達商管今年以來償還了幾百億元的公開債券，大手筆出售了海外資產，還進行了兩百億以上的PRE-IPO輪的融資，萬達商管是完全有能力和民生信托共同處置資產，實現產品順利兌付的，此舉對萬達而言有利無弊”，不少投資者一致表示了這種觀點。

目前從多種渠道了解到，經過盧志強和王健林的溝通，王健林已經同意聯合民生信托完成相關資產處置。不少投資者反映，已經陸續收到盧志強和萬達方面的短信，表示即將最后簽約敲定相關資產處置方式和細節；民生信托的投資人溝通會上也披露這一點。

投資者經過大半年的堅守和煎熬，終于看到了曙光，紛紛表示“感受到了王健林董事長的企業家精神和社會責任感”、“盧志強和王健林終究還是有擔當的一代企業家”、“既無損于商業利益更能體現社會責任感和時代大局觀”。

如果萬達商管和民生信托能夠攜手完成5個萬達廣場的聯合處置，將是萬達商管、民生信托、信托投資者三方共贏的局面，既能助力于萬達商管的港股IPO大功告成，也是在大資管新規過渡期即將結束之際給市場提供了一個成功化解長期股權類資金池產品風險的范本。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 萬達商管IPO在即，化解信托風險尚欠臨門一腳