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來源：小債看市
永續(xù)債不贖回風波后，大公將青海國投評級展望調(diào)整為負面，近日“15青國投MTN002”持有人會議再有新進展。
11月5日，青海省國有資產(chǎn)投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）“15青國投MTN002”主承銷興業(yè)銀行公告稱，持有人會議中持有份額超過10%的持有人提出如下修訂議案：增加增信措施、要求發(fā)行人分期除本兌付以及關(guān)于“15青國投MTN002”到期日調(diào)整等。
持有人會議議案
其中，分期除本兌付的具體內(nèi)容為，發(fā)行人在決議公告日后一個月內(nèi)先按票面贖回2億元，剩余部分分別于2021年11月5日贖回5.5億元，2022年11月5日贖回3.5億元以及2023年11月5日贖回4億元。
值得注意的是，修改議案中提到在資金充裕前提下，發(fā)行人有權(quán)對剩余債券提前進行贖回。如果發(fā)行人未執(zhí)行分期付息，將“15青國投MTN002”由永續(xù)債變更為普通債，到期日為2023年6月5日。
基本條款
“15青國投MTN002”是一只永續(xù)債，發(fā)行于2015年11月，存續(xù)規(guī)模15億元，票面利率4.58%，期限為5+N年，2020年11月5日面臨贖回。
從持有人提出的修訂議案來看，“15青國投MTN002”的持有人態(tài)度是比較強硬的，這也是青海國投“出爾反爾”不贖回永續(xù)債后的余震。
10月30日，青海國投公告稱，擬對“15青國投MTN002”不行使贖回權(quán)，在市場上引起軒然大波。
因為此前一個月，青海國投已公告將全額除本贖回該永續(xù)債，投資人也做好被贖回準備，突然的反轉(zhuǎn)讓投資人接受不了，直言要行使權(quán)利申請法院對其進行破產(chǎn)重組。
隨后，大公將青海國投的評級展望調(diào)整為“負面”，并維持其主體和相關(guān)債項信用等級AA+。
大公認為，青海國投不行使“15青國投MTN002”贖回權(quán)事項，將推升財務(wù)成本，同時反映出其流動性緊張，再融資能力下降，經(jīng)營風險加大。
《小債看市》統(tǒng)計，目前青海國投存續(xù)債券7只，存續(xù)規(guī)模133.2億元，其中一年內(nèi)到期的債券規(guī)模有30億，集中兌付期主要集中于1-3年內(nèi)。
存續(xù)債券到期分布
據(jù)公開資料，青海國投是經(jīng)青海省人民政府批準，于2001年4月正式組建的國有獨資有限責任公司，出資人為青海省國有資產(chǎn)管理委員會。
目前，青海國投旗下全資或控股子公司14家，產(chǎn)業(yè)涉及化工、特鋼、金融、煤炭、紡織等多個行業(yè)，其中包括鹽湖股份（000792.SZ）和西寧特鋼（600117.SH）兩家上市公司。
青海國投官網(wǎng)
2019年，由于子公司鹽湖股份進入重整程序，資產(chǎn)處置產(chǎn)生的減值損失導致青海國投巨虧153.78億元。
今年上半年，剝離虧損子公司后，青海國投實現(xiàn)營收198.15億元，實現(xiàn)歸母凈利潤2.15億元，時隔三年業(yè)績終于扭虧為盈，但經(jīng)營性現(xiàn)金流卻凈流出14.13億元。
盈利能力
截至今年6月末，青海國投總資產(chǎn)為1476.06億元，總負債928.82億元，凈資產(chǎn)547.24億元，資產(chǎn)負債率為62.93%。
《小債看市》分析負債結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，青海國投主要以非流動負債為主，占總負債的56%，其中主要為長期借款和應(yīng)付債券。
除此之外，青海國投還有406.41億流動負債，主要為短期借款，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有172.36億元。
2014年以來，由于流動負債迅速攀升，青海國投流動資產(chǎn)一直無法覆蓋前者，流動比率和速動比率小于1，且短期償債能力指標持續(xù)下降，短債償債風險徒增。
另一方面，相較于短債規(guī)模，青海國投流動性十分緊張，其賬上貨幣資金僅有78.51億元，不足以覆蓋短債，現(xiàn)金短債比為0.46，存在較大短期償債風險。
從備用資金方面看，截至今年6月末，青海國投銀行授信總額為352.69億元，未使用授信額度111.49億元，可以看出其財務(wù)彈性一般。
銀行授信情況
另外，作為青海省重要的國有資產(chǎn)運營主體，青海國投可以獲得省政府在資金注入和政府補貼等方面的支持，2019年其獲得3.93億政府補助和9億資金注入。
整體來看，青海國投剛性債務(wù)規(guī)模高達601.83億元，以長期有息負債為主，帶息負債比為65%。
有息負債高企，青海國投每年產(chǎn)生的財務(wù)費用驚人，2019年和今年上半年該項指標分別為37.33億和12.32億元，對利潤形成嚴重侵蝕。
現(xiàn)金流緊張、經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出壓力下，青海國投償債資金主要來源于外部融資，其融資渠道較為多元，除了發(fā)債和借款，還有36次租賃融資，39次應(yīng)收賬款融資，通過旗下三家上市平臺股權(quán)融資，股權(quán)質(zhì)押融資以及信托融資等。
從股權(quán)質(zhì)押融資方面看，截至今年7月末，青海國投質(zhì)押鹽湖股份7.53億股股票，占其所持股份的99.99%，可見股權(quán)質(zhì)押率頗高，資金騰挪空間有限。
值得注意的是，2017年以來，青海國投籌資現(xiàn)金流流入逐年減少，在償還大量債務(wù)后，其籌資性現(xiàn)金流凈額持續(xù)凈流出，說明外部融資渠道遇阻，在鹽湖股份和青海省投相繼違約、破產(chǎn)重整后，其外部融資環(huán)境愈發(fā)惡化。
籌資性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出
從資產(chǎn)受限情況看，截至今年一季末，青海國投受限資產(chǎn)超百億，占凈資產(chǎn)的19.48%，主要為受限的固定資產(chǎn)和貨幣資金，不利于資產(chǎn)流動性。
2019年，由于對外擔保企業(yè)青海省投被破產(chǎn)重整，青海國投面臨較大代償風險。
截至今年二季末，青海國投對外擔保余額44.57億元，其中對青海省投擔保6.58億元，目前已全額計提預(yù)計負債。
據(jù)中國執(zhí)行信息公開網(wǎng)顯示，今年7月青海國投被青海省高級人民法院列為被執(zhí)行人，執(zhí)行標的1764萬元，主要由連帶擔保責任造成。
被執(zhí)行人詳情
從以上分析可以看出，雖然子公司鹽湖股份重整完畢，西寧特鋼引入戰(zhàn)投，但青海國投仍面臨不小的債務(wù)和流動性壓力，尤其是短期償債壓力較大。
2019年，青海省經(jīng)濟總量有所增長，但增速繼續(xù)放緩，地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平相對落后，外部融資環(huán)境欠佳。
從財政情況看，2019年青海省實現(xiàn)地方一般公共財政預(yù)算收入282.14億元，同比增長3.4%；一般公共預(yù)算支出1863.74億元，同比增長13.1%。截至2019年末，全省地方政府債務(wù)余額2102億元，綜合債務(wù)率65%，全省債務(wù)風險總體可控。
2019年以來，青海省屬國企陸續(xù)發(fā)生資金短缺、債務(wù)違約乃至破產(chǎn)重整的金融風險事件。
2019年8月，由于經(jīng)濟下行壓力和經(jīng)營不善等原因，鹽湖股份連續(xù)三年虧損，巨額債務(wù)壓頂，缺乏償債能力，被債權(quán)人申請破產(chǎn)重整。（后臺回復“鹽湖股份”查看原文）
隨后，鹽湖股份將子公司鹽湖鎂業(yè)和海納化工以30億元價格打包出售，今年4月才重整完畢。
無獨有偶，今年年初省屬國有鋁業(yè)龍頭--青海省投發(fā)生美元債違約，6月也被債權(quán)人申請破產(chǎn)重整，目前仍處重整狀態(tài)。（后臺回復“青海省投”查看原文）
隨著兩家國字號企業(yè)債務(wù)風險爆發(fā)，青海這個高原省份的區(qū)域融資環(huán)境持續(xù)惡化，區(qū)域風險倍受矚目，省內(nèi)其他企業(yè)的再融資將難上加難，市場對該區(qū)域的主體有所規(guī)避。
此次青海國投永續(xù)債不贖回事件，又將省內(nèi)債務(wù)風險推至風口浪尖，引發(fā)市場熱議。（作者微信：littlebond1）
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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