小債看市 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者| 小債看市
來源| 小債看市（ID：little-bond）
靠著大力舉債，合景泰富的銷售規模在短時間內得到了迅速提升，但其被質疑銷售注水、規模虛胖，同時負債水平也一路走高。
3月9日，廣州市天建房地產開發有限公司（以下簡稱“廣州天建”）公告稱，3月4日公司發行的“16天建02”因少量交易，導致債券二級市場成交價格偏離合理價值。
債券異動公告
經核查，廣州天建近期生產經營、日常管理均運行正常，未發生重大不利變化；公司不存在重大應披露未披露事項等未充分履行信息披露義務情形，亦不存在重大負面輿情。
此外，截至本公告出具之日，廣州天建所有公司債券均按時、足額償付本息，不存在違約或延遲支付本息的情況，公司償債能力未發生重大不利變化。
3月4日，據上交所披露，“16天建02”跌超21%，盤中臨時停牌，成交凈價報70元。
《小債看市》統計，目前廣州天建僅存續“16天建01”和“16天建02”兩只債券，存續規模22億元，其中6億元“16天建01”將于今年3月28日到期。
存續債券
據最新評級報告，廣州天建主體信用等級為AA，評級展望“穩定”，“16天建01”和“16天建02”信用等級為AAA。
值得注意的是，廣州天建是合景泰富集團（01813.HK）子公司，是后者境內主要發債主體之一。
3月3日，穆迪將合景泰富集團企業家族評級從“B1”下調至“B2”，并將其評級展望從“穩定”調整為“負面”，公司償債能力受到質疑。
02 大量債務將到期
據官網介紹，合景控股集團成立于1995年，于2007年在香港聯交所主板上市。
合景控股集團以“根植廣州，輻射全國”為發展戰略，旗下業務已涵蓋地產開發、物業服務與商業運營、輕資產運營、文旅、教育、大健康六大戰略板塊。
合景泰富集團官網
從股權結構看，廣州天建的控股股東為廣州合景控股集團有限公司（以下簡稱“廣州合景”），持股比例為51%，公司實際控制人為孔建岷。
廣州合景是合景泰富集團最重要的境內投融資運營平臺，目前存續債券8只，存續規模91.7億元。
廣州天建股權結構圖
《小債看市》統計，目前合景泰富集團存續美元債9只，存續規模39.03億美元，其中將有9億美元債將在年內到期。
2020年，合景泰富集團以1036.1億銷售額邁入千億門檻，但其權益金額僅為640.4億元；2021年實現銷售額1038.8億元，完成銷售目標的83.77%。
據克而瑞數據，2021年合景泰富集團以745.2億操盤金額位居房企第42名；以394.7萬平方米操盤面積排第46位，屬于50強中型房企。
克而瑞數據
今年1月，合景泰富集團實現銷售額41.6億元，同比下降38%，2月實現43.81億元銷售，同比減少3.9%。
可以看出，合景泰富集團合同銷售疲軟，在融資趨緊的環境中，其再融資風險也因高額的近期到期債務而增加。
2021年上半年，合景泰富集團拿地全面收縮，新增項目合計總建筑面積51萬平方米，總成本13億，權益建筑面積為37萬平米，權益土地成本為9億。
截至2021年6月底，合景泰富集團共擁有177個項目，分布于41個城市，合計權益建筑面積約1594萬平方米，總建筑面積約2317萬平方米。
從業績上看，2021年上半年合景泰富集團實現營收129.7億元；實現歸母凈利潤27.53億元，同比下降21.71%。
其實，合景泰富集團“增收不增利”跡象從2020年就可見一斑，去年其在營收增長24.23%情況下，歸母凈利潤大幅下滑31.91%。
盈利能力
在盈利能力方面，2021年上半年合景泰富集團的毛利率和凈利率分別為30.05%和21.99%，雖處于行業高位，但和其他房企一樣持續下滑，分別下滑2.15個百分點和6.3個百分點。
截至2021年6月末，合景泰富集團總資產為2431億元，總負債1812億元，凈資產613.9億元，資產負債率74.53%。
從“三道紅線”看，合景泰富集團剔除預收款的資產負債率為71.8%，非受限現金短債比為1.8，凈負債率54.1%，踩中一道紅線屬于“黃檔”房企。
《小債看市》分析債務結構發現，合景泰富集團主要以流動負債為主，占總債務的66%。
截至2021年6月末，合景泰富集團流動負債有1198億元，其中一年內到期的短期債務有235億元。
相較于短債規模，合景泰富集團流動性較好，其賬上現金及現金等價物有426.1億元，對短債形成良好覆蓋，但有大量資金沉淀在項目公司，無法用于償還控股公司層面的債券。
在備用資金方面，截至2020年末，合景泰富集團銀行授信總額有1090.15億元，未使用授信額度為747.32億元，可見其財務彈性良好。
銀行授信
除此之外，合景泰富集團還有613.9億非流動負債，主要為長期借款，其長期有息負債合計572.9億元。
整體來看，合景泰富集團剛性債務有807.9億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為44.6%。
有息負債規模高企，2021年上半年合景泰富集團財務費用為7.627億元，同時其銷售、營銷和行政開支大增，期間費用對利潤形成嚴重侵蝕。
從融資渠道看，合景泰富集團主要依賴于股權和發債融資，融資渠道較為狹窄，2021年上半年其平均融資成本為6.1%，同比增長28%。
值得注意的是，合景泰富集團降杠桿動作，存在一定“明股實債”嫌疑。
2019年至2021年上半年，合景泰富集團少數股東權益分別為24.48億、103.8億元和171.59億元，增速較快；但其少數股東損益分別為2.5億、2.25億以及1.01億元，占比和增速與少數股東權益不匹配。
合景泰富集團少數股東權益的短期保障，預示著其可能存在較大體量的合作開發，同樣不排除一部分債務被置于“表外”。
另外，合景泰富集團還有大量與合資企業有關的或有負債，截至2021年6月底的總額達270億元。
因此，合景泰富集團或將通過出售資產或抵押投資物業，作為補充流動性的替代來源。
總得來看，合景泰富集團業績和盈利能力下滑，對債務的保障能力下降；有息負債高企，踩中一道紅線；存在一定“明股實債”嫌疑和擔保代償風險。
1994年，年僅26歲的孔建岷從工行信貸部辭職下海，與人聯合成立新恒昌公司；次年6月孔建岷三兄弟聯合創辦合景房地產公司，進軍房地產開發市場。
隨后，合景房地產相繼開發了御華苑、疊彩園、盈彩美居等住宅小區，開始為廣州市民所熟悉。
2004年，孔健岷以當年市場第一天價投得廣州珠江新城兩幅“地王”，分別建成現時的珠江新城住宅譽峰和寫字樓國際金融廣場，自此在廣州地產界一炮而紅。
合景泰富董事局主席孔健岷
盡管在廣州房地產界打拼多年，但孔氏三兄弟為人卻都極為低調，哥哥孔健楠和弟弟孔健濤出席過一些重大新聞發布會，而孔健岷則一直保持神秘，直到合景泰富在香港上市。
2007年7月，合景泰富在香港聯交所上市，這是孔健岷首次正式出現在媒體面前。同年，孔健岷家族以165億在2007年胡潤百富榜排第33名。
上市后，合景泰富在規模上并沒有急于快速邁進，而是用了6年時間，從戰略思維角度去實現產品覆蓋。
自2016年起，合景泰富開啟了擴張之路，2020年入駐城市數量由2016年的12個上升至40個。
憑借在土拍市場上激進舉牌，一直被視作“清閑”房企的合景泰富，晉升為“新華南五虎”之一。
2017年至2020年，合景泰富銷售金額的復合增長率達到39.7%，同時其杠桿水平也持續放大，債務壓力持續攀升。（作者微信：littlebond1）
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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