作者：王兆宇

來源：阿爾法工場研究院（ID:alpworks)

 深陷違約風(fēng)波之中的世茂集團(tuán)，面臨壓頂?shù)膫鶆?wù)，只能選擇自我救贖。

2021年11月初，世茂集團(tuán)（00813.HK）與陸家嘴信托產(chǎn)品違約的市場傳聞，導(dǎo)致了當(dāng)日世茂集團(tuán)的股債雙殺。

一時(shí)間，關(guān)于世茂集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況疑云四起。

這家2021年上半年還被標(biāo)普和惠譽(yù)兩家國際評級機(jī)構(gòu)評為投資級的地產(chǎn)公司，一向是投資人眼中穩(wěn)健經(jīng)營的民營房企之一。如今“濃眉大眼”的世茂也加入了疑似違約房企的陣營，一時(shí)間讓地產(chǎn)投資者人心惶惶。

01 信托違約傳聞終坐實(shí)

事件的開端，源于一則市場傳聞。

2021年11月5日，網(wǎng)上一則傳言稱“世茂集團(tuán)與陸家嘴信托談延期”的消息不脛而走。而僅僅一天之前，另一家知名房企佳兆業(yè)剛剛發(fā)生了理財(cái)產(chǎn)品兌付逾期的問題。

一時(shí)間，風(fēng)聲鶴唳，信托延期的傳聞讓世茂集團(tuán)的投資人發(fā)生了恐慌。

當(dāng)日，世茂集團(tuán)股價(jià)大幅收跌超13%，15世茂02、19世茂G2、20世茂G1等多只世茂系債券價(jià)格大幅跌超20%。

2021年11月5日當(dāng)日下午，世茂迅速召開了投資人電話會議。相關(guān)負(fù)責(zé)人稱網(wǎng)傳消息不實(shí)，表示世茂與陸家嘴信托有30億元的合作融資產(chǎn)品，在2021年不存在到期情況，也不存在逾期或延期償付事項(xiàng)，雙方合作正常。

陸家嘴信托也于當(dāng)日發(fā)布公告，稱雙方合作項(xiàng)目運(yùn)行正常，不存在逾期或需要延期償付的情況。

在世茂信托傳聞當(dāng)日，世茂集團(tuán)主席許茂榮還增持了1.16億股世茂集團(tuán)股份，耗資約16.14億港元。與此同時(shí)世茂集團(tuán)于當(dāng)日在公開市場回購150萬美元票據(jù)，仿佛是在對外展示其良好的資金狀況。

然而，一波未平，一波又起。

2022年1月6日盤后，中誠信托在其官網(wǎng)發(fā)布一則臨時(shí)公告，稱“2020年中誠信托誠頤11號集合資金信托計(jì)劃”發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。

2020年中誠信托誠頤11號集合資金信托計(jì)劃于2020年9月25日正式成立。截至公告日，信托計(jì)劃存續(xù)規(guī)模6.45億元，預(yù)計(jì)剩余信托期限不超過3個(gè)月。

中誠信托稱，鑒于本信托計(jì)劃的交易對手方未能在合同約定的時(shí)點(diǎn)及時(shí)足額地履行差額補(bǔ)足義務(wù)，已出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約。

該信托計(jì)劃的交易對手，上海騫奕建材有限公司，則是上海世茂建設(shè)的參股公司。世茂建設(shè)為該融資提供連帶責(zé)任擔(dān)保。

作為擔(dān)保方的世茂建設(shè)在第二日發(fā)布公告，稱該信托計(jì)劃需償還資金為6.45億元，而作為主要還款來源的項(xiàng)目仍在銷售并持續(xù)歸集資金以備還款。

該公告的發(fā)布，相當(dāng)于坐實(shí)了世茂集團(tuán)的信托產(chǎn)品未按時(shí)還款的事實(shí)。為了安撫投資者情緒，世茂建設(shè)還在公告中表示公司尚未有公開債務(wù)違約，該信托融資相關(guān)事項(xiàng)不會觸發(fā)公開市場債務(wù)的加速清償。

信托融資作為房企的一項(xiàng)非標(biāo)融資，在融資政策趨緊的環(huán)境下受到房企的青睞。利用非并表的參股公司進(jìn)行信托計(jì)劃融資，將負(fù)債“藏”到母公司表外，可以讓房企的負(fù)債率降低，滿足當(dāng)前的監(jiān)管要求。

然而，過多的表外融資也給了投資者更多的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

世茂集團(tuán)從2021年11月5日至今，股票價(jià)格遭遇腰斬，而債券評級也被接連下調(diào)，從投資級連續(xù)調(diào)降至垃圾級。

正是投資者用腳投票，由于表外融資的不透明，讓投資者對世茂這家老牌房企的看似健康的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生了憂慮。

行業(yè)大環(huán)境處在寒冬之中，世茂集團(tuán)想要自證清白，只能自救。

02 行業(yè)遇冷，優(yōu)等生世茂受到波及

2020年開始，降杠桿成為了地產(chǎn)行業(yè)的政策基調(diào)。三條紅線的實(shí)施，約束了地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債式擴(kuò)張。

2021年，政策更加趨緊，各種限價(jià)、限售、限購政策更是層層加碼。據(jù)中原地產(chǎn)研究中心統(tǒng)計(jì)，截止2021年底，年內(nèi)累計(jì)房地產(chǎn)調(diào)控次數(shù)已經(jīng)高達(dá)586次。

收緊的融資政策限制了地產(chǎn)公司的再融資，而按揭貸款額度的收緊一定程度上又使銷售遇冷，去化回款變得緩慢，地產(chǎn)企業(yè)過去幾年的高周轉(zhuǎn)模式頓時(shí)失速。

在地產(chǎn)行業(yè)整體遇冷的環(huán)境之下，高杠桿的房企面臨的嚴(yán)峻的短期償債壓力。2021年下半年開始，中國恒大、陽光城、藍(lán)光發(fā)展、花樣年、新力控股、當(dāng)代置業(yè)等多家大型知名房企出現(xiàn)了債務(wù)逾期、違約的情況。

與前述已“暴雷”房企不同，世茂這家總部位于上海的老牌民營房企，一直給人以穩(wěn)健的形象。如今陷入債務(wù)違約的風(fēng)波之中，又是為何呢？

世茂集團(tuán)，曾被認(rèn)為是房企中的優(yōu)等生。

世茂集團(tuán)創(chuàng)始于1989年，經(jīng)過三十多年的發(fā)展，現(xiàn)已成為國內(nèi)大型綜合房地產(chǎn)開發(fā)集團(tuán)。世茂集團(tuán)旗下?lián)碛腥疑鲜泄荆菏烂瘓F(tuán)、世茂股份以及世茂服務(wù)。

2015-2020年，世茂集團(tuán)簽約銷售額從670億元大幅增長至3003億元，在遭遇疫情，經(jīng)濟(jì)停擺的2020年，世茂集團(tuán)銷售仍然逆勢前行，全年銷售增長超15%。2019年與2020年，世茂連續(xù)兩年躋身中國房企銷售額前十。

2020年8月，為了防范房地產(chǎn)行業(yè)融資擴(kuò)張帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、人民銀行實(shí)行了“三道紅線”融資新規(guī)，規(guī)定將根據(jù)負(fù)債指標(biāo)對房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)債規(guī)模限制，達(dá)到降杠桿的目標(biāo)。

在如此嚴(yán)格的政策約束下，世茂成為了第一批“綠檔”房企。

2020年年報(bào)發(fā)布時(shí)，世茂集團(tuán)不僅營收、利潤、簽約銷售額均實(shí)現(xiàn)增長，備受投資者關(guān)注的三條紅線世茂也是一條未踩，成為綠檔房企。

2021年4月，標(biāo)普評級將世茂集團(tuán)從BB+提升至BBB—，繼惠譽(yù)BBB-評級后，第二家國際評級機(jī)構(gòu)給與世茂投資級評級。

標(biāo)普將世茂調(diào)級為“投資級”，這意味著，世茂集團(tuán)繼龍湖、碧桂園之后，第三家獲得投資級信用評級的民營地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。

根據(jù)世茂集團(tuán)披露的2021年半年報(bào)，世茂的多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)在地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)都屬優(yōu)秀。

2021年上半年世茂維持了“綠檔”企業(yè)，并且凈負(fù)債率連續(xù)十年維持在60%以下。

同期世茂集團(tuán)成功發(fā)行了3.45%利率的10年期美元優(yōu)先票據(jù)，融資成本與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更為穩(wěn)健的央企地產(chǎn)龍頭中國海外發(fā)展處在同一水平。同期，世茂的綜合融資成本為5.6%，也屬于業(yè)內(nèi)較低水平。

融資利率的高低一定程度上反映了企業(yè)的財(cái)務(wù)信用水平與財(cái)務(wù)健康狀況。

然而，世茂的財(cái)務(wù)情況真的像財(cái)務(wù)報(bào)表反映的那么健康嗎？

上海世茂建設(shè)（世茂集團(tuán)地產(chǎn)開發(fā)主體）在2021年12月30日回復(fù)上交所問詢函的公告中，體現(xiàn)出了世茂集團(tuán)現(xiàn)金的緊張。

公告稱截至2021年11月末，世茂集團(tuán)賬面現(xiàn)金余額約690億元，其中項(xiàng)目預(yù)售資金約529億受到監(jiān)管限制。也就是說，世茂集團(tuán)可動用的現(xiàn)金只有不足200億。

而另一方面，根據(jù)世茂中報(bào)顯示，截至2021年6月底，世茂短期負(fù)債卻高達(dá)444億元。面對如此之大的資金缺口，世茂顯然到了生死攸關(guān)的時(shí)刻。

03 世茂的生死時(shí)速 保證公開市場債務(wù)不違約，是世茂堅(jiān)守的底線。

來源：根據(jù)路透社數(shù)據(jù)整理

根據(jù)公開資料顯示，世茂2022年到期的公開市場債務(wù)合計(jì)約為130億人民幣與25億美元。其中一季度則是全年之中到期債務(wù)的高峰。

據(jù)路透社統(tǒng)計(jì)，世茂集團(tuán)2022年1月將有約47.3億元人民幣債券和ABS（資產(chǎn)抵押債券）以及5億美元的境外債面臨到期或回售。

然而，面對壓頂?shù)牡狡趥鶆?wù)，世茂沒有選擇躺平，而是選擇盡全力籌集資金償還債務(wù)。

根據(jù)世茂建設(shè)此前問詢函回復(fù)公告，至2021年11月末，世茂集團(tuán)應(yīng)收賬款余額約590億元，公司正在積極進(jìn)行回款工作。截至2021年12月29日，世茂集團(tuán)當(dāng)月實(shí)現(xiàn)回款150億元。

除此之外，世茂也在加速資產(chǎn)處置，回流現(xiàn)金降低負(fù)債。2021年12月，世茂完成處置了34.21億元的內(nèi)地資產(chǎn)（收取現(xiàn)金23.49億元），同期處置了香港九龍項(xiàng)目資產(chǎn)，收取現(xiàn)金20.86億港元。

拿到現(xiàn)金后的世茂，馬上進(jìn)入了還債模式。

2022年1月5日，世茂建設(shè)提前歸還了2022年1月14日到期的一筆供應(yīng)鏈ABS“璀璨16A”的本息。該產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模為11.6億元。

1月14日，世茂股份公告稱已將公司債券19世茂G1的本金及利息足額劃撥至指定賬戶用于兌付，該債券剩余規(guī)模約19億元。

1月17日，據(jù)媒體報(bào)道，世茂將于1月26日、28日到期的兩筆供應(yīng)鏈ABS“平裕5優(yōu)”及“鑫荃1優(yōu)”，持有人通過了展期兌付方案。兩筆ABS合計(jì)金額11.65億元。

根據(jù)展期方案，這兩筆ABS將展期一年分四期兌付，兌付比例分別為本金的30%、20%、20%及30%。

以此計(jì)算，世茂集團(tuán)一月剩余到期的債務(wù)余額僅有約8.5億人民幣及5億美元的境外債。

世茂集團(tuán)在全力保證一月份的債務(wù)到期高峰不發(fā)生違約。一月的償債高峰之后，2022年一季度世茂的公開市場面臨到期或回收的債務(wù)還有2月份10億美元債與3月份的9.5億人民幣債券。

世茂在生死時(shí)速時(shí)刻似乎仍有騰挪資金的空間用來保證其不觸發(fā)公開市場債務(wù)違約。

世茂股份于2022年1月7日、14日、15日接連發(fā)布公告，公司實(shí)控人累計(jì)連續(xù)質(zhì)押約8.08億股股份用于公司經(jīng)營。以2022年1月17日世茂股份收盤價(jià)格計(jì)算，此次質(zhì)押的股份價(jià)值合計(jì)約28億元。

根據(jù)2021年中報(bào)，世茂還有價(jià)值665億的投資性物業(yè)。其中不乏核心城市的酒店與商業(yè)地產(chǎn)。

1月11日，世茂集團(tuán)發(fā)布公告稱公司正在與若干買家討論出售公司持有的若干物業(yè)，在合適條件下出售以降低負(fù)債。

如此力度的籌集資金，世茂似乎看到了一線生機(jī)。守住不違約的底線，也許能讓世茂看到活下去的希望。

截止2022年1月17日，世茂集團(tuán)在公開市場仍未有實(shí)質(zhì)性債務(wù)違約。依靠短期還債“續(xù)命”，世茂的故事離句號還早。

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原標(biāo)題： 世茂集團(tuán)：債務(wù)壓頂下的自我救贖