作者：顧欣 唐郡

來源：財經五月花（ID：Caijing-MayFlower）

摘要

美聯儲12月降息預期升溫，美元、人民幣及美債、貴金屬表現分化，寬松預期對風險資產形成支撐

文｜顧欣 唐郡 

編輯｜張威

12月4日，芝商所FedWatch（美聯儲觀察）工具顯示，12月10日美聯儲降息25個基點的概率升至89.2%。11月20日，這一概率只有32.8%。

11月25日，通脹預測機構Inflation Insights的通脹預測員奧邁爾·謝里夫在9月通脹數據披露后接受媒體采訪時表示，“美國9月核心PCE（美聯儲用來評估實現2%通脹目標進展情況的核心指標）同比增速將從8月的2.9%降至2.8%，朝著美聯儲2%的通脹目標繼續靠近。”

奧邁爾·謝里夫認為，在通脹可控的情況下，消費增速下降、失業率上升、經濟增速放緩似乎成為更主要的問題。在這樣的情況下，美聯儲降息預期再次攀升。

美國研究機構世界大型企業研究會11月25日公布的初步數據顯示，11月美國消費者信心指數出現顯著下滑，由10月修訂后的95.5下降至88.7，創下自今年4月以來的新低。此外，美國9月零售銷售數據環比上漲0.2%，弱于0.4%的增長預期。

美國勞工統計局11月20日公布的9月非農報告顯示，失業率從8月的4.3%上升至9月的4.4%，超出市場預期的4.3%，創下自2021年10月以來的最高水平。

美聯儲降息預期升溫，美元指數承壓，從11月21日的100.18降至12月3日的98.85，累計下跌約1.3%。亦有專家認為，鑒于近期市場對于關稅經濟沖擊的評估趨于明晰，即實際影響低于預期，美元指數未來可能會進入企穩和逐漸恢復的過程。

人民幣匯率則持續走強。12月3日在岸與離岸人民幣均創下逾13個月新高。11月21日以來，人民幣兌美元匯率持續朝偏強方向運行，從7.11附近升至7.07上下。其中，12月2日-3日，離岸、在岸人民幣先后升破7.07關口，向7.06逼近。

此外，貴金屬市場正經歷歷史性牛市。受美聯儲降息預期催化，截至12月3日，國際金價年內漲幅逼近60%，COMEX白銀期貨年內漲幅甚至超過95%。

美股近期呈現積極態勢。截至12月3日收盤，美國三大股指相比于11月20日均呈現漲勢，道指漲超過4.6%，標普500指數漲超過4.7%，納指漲超過6.2%。

與貴金屬、美股市場的漲勢相對應，10年期美債價格在11月下旬不斷攀升，而美債價格與美債收益率呈相反趨勢，10年期美債收益率在進入下旬后則快速走低，并一度跌破4%的關鍵水平。

“美聯儲的貨幣政策直接決定了全球美元的流動性，其降息行動將對全球風險資產估值、資金流向和風險偏好產生正向影響。股票、美債、大宗商品、貴金屬等資產都將受益于降息。”浙商證券宏觀聯席首席分析師廖博對《財經》表示，美聯儲貨幣政策偏寬松，疊加海外經濟韌性，這將為風險資產提供較強支撐。

美元指數連續多日走低

在觸及100上方的階段性高點后，美元指數連續走低，并跌破100，到12月3日回落至98.85，從11月21日的100.18降至12月3日的98.85，累計下跌約1.3%。

多位資深人士認為，美聯儲降息預期的復蘇，使得美元指數依然面臨下行風險。

拉長時間來看，9月中旬開始，美元指數持續走強，這一趨勢貫穿10月并延續至11月中下旬。11月19日，美元指數達到100.23，行至該時間段內最高點。從9月中旬到11月19日，美元指數累計上漲了約3.7%。

美元指數為何9月中旬以來整體呈現上行趨勢？渣打中國財富方案部首席投資策略師王昕杰表示，美元指數此前上行由多重因素共同驅動。盡管美聯儲在9月與10月連續兩次降息各25個基點，理論上對美元構成壓力，但其在政策會議后強調未來將基于通脹表現謹慎決定降息步伐，并對經濟前景持觀望態度。這導致市場預期反復，一定程度上抵消了降息本身對美元指數的利空影響。

其他主要貨幣表現疲軟，也從側面支撐了此前美元走強。東方金誠首席宏觀分析師王青認為，9月下旬以來，受日元較快貶值等影響，全球匯市波動加劇，美元指數出現震蕩上行走勢。

當前，日元兌美元匯率已跌至十個月來的低點，而日本10年期國債收益率則攀升至歷史高位。12月3日，日本10年期國債收益率攀升至1.893%，為近年來最高水平。

王昕杰表示，由于日元和歐元在美元指數中占有較高權重，它們的弱勢推動了美元指數一度上行。

從市場倉位來看，王昕杰接著補充說，此前累積的大量押注美元貶值的空頭面對美元反彈時，被迫買入美元平倉，形成“空頭回補”的局面，這也技術性放大了美元此前的漲勢。

王昕杰分析，如果美聯儲12月降息，金融環境變得寬松，支持美國經濟在未來幾個月軟著陸。在這之前，由于近期關鍵數據缺失，隨著12月10日議息會議臨近，美聯儲官員也紛紛進入靜默期，美元指數預計會繼續面臨下行風險。

前海開源基金首席經濟學家楊德龍則指出，接下來美元指數的這種下行趨勢將持續很長一段時間。他表示，這主要是因為關稅戰對美國經濟增長構成了負面拖累，美聯儲可能在明年降息兩次至三次以提振經濟。因此，雖然美元指數短期可能會有一定的震蕩反彈，但這一長期下行趨勢不會改變。

11月26日發布的《美聯儲褐皮書》顯示，雖然大多數轄區的制造業活動有所增加，但關稅及其帶來的不確定性，仍是推高制造業和零售業投入成本的主要因素。

上海交通大學上海高級金融學院教授、美聯儲原高級經濟學家胡捷認為，市場已經逐漸意識到關稅對于經濟的沖擊可能沒有預期那么大。“盡管降息會在一定時間內減少對美元的支撐作用，美元指數大概率會逐漸企穩，甚至反彈。”

市場對于關稅對經濟沖擊的評估越發明晰：實際影響低于預期。例如，聯合國貿易和發展會議10月11日發布的《全球貿易更新報告》顯示，全球貿易在2025年上半年仍保持堅韌增長，總額較年初增加約5000億美元，勢頭延續至三季度。上述報告指出，只要年末未遭重大沖擊，2025年全球貿易總值將超過2024年的歷史紀錄。

從經濟基本面角度看，資產管理公司International Netherlands Groups于11月10日發布的2026年展望指出，2025年上半年美元指數經歷了自1972年以來最陡峭的上半年跌幅，高達11%。報告認為，市場正從對政治人物和事件的應激反應，轉向更關注利率差異、增長軌跡和債務可持續性等經濟基本面。基于這一變化，2026年強勢美元難以回歸，結構性力量將阻止其出現顯著反彈，甚至可能推動美元進一步走弱。

人民幣升至13個月新高

12月3日早間，中國人民銀行（下稱“央行”）公布的人民幣對美元中間價調升40個基點，報7.0754，創2024年10月14日以來最高。前一交易日（12月2日）中間價報7.0794，在岸人民幣16時30分收盤價報7.0712，夜盤收報7.0725。

Wind（萬得）數據顯示，12月3日早間開盤后，在岸、離岸人民幣雙雙走強，在岸人民幣盤中升破7.065關口，觸及2024年10月9日以來最高；離岸人民幣盤中升破7.06關口，創2024年10月3日以來最高。截至當日12時，在岸、離岸人民幣分別為7.0650和7.0610，均創逾13個月新高。

11月21日以來，人民幣兌美元匯率持續朝偏強方向運行，從7.11附近升至7.07上下。其中，12月2日-3日，離岸、在岸人民幣先后升破7.07關口，向7.06逼近。

“人民幣對美元匯價大幅走強，直接原因是12月美聯儲降息預期升溫，美元大幅下行，帶動包括人民幣在內的非美貨幣普遍出現一個升值過程。”王青表示。

11月21日，紐約聯儲主席威廉姆斯在公開講話中放“鴿”，聲稱“近期仍有進一步調整聯邦基金利率目標區間的空間，使政策立場更接近中性水平”。威廉姆斯是FOMC副主席、永久投票成員，其表態被認為極具風向標意義。

上述講話結束后，市場對美聯儲12月降息預期飆升至70%以上。根據芝商所的美聯儲觀察工具，目前交易員預計美聯儲12月降息25個基點的概率接近90%。

在這一過程中，人民幣對美元走勢穩健，呈現美元強、人民幣也強的“雙強”格局。這帶動CFETS等人民幣對一籃子貨幣匯率指數升至4月初以來的高點，也就是說近期人民幣對絕大多數貨幣的匯率都在走強。

“人民幣匯率這一輪的強勢表現，很大程度上來自市場對中美關系相對穩定的樂觀預期。”西班牙對外銀行亞洲首席經濟學家夏樂對《財經》表示，近期中美關系趨穩，市場認為中國經濟的外部不確定性明顯下降，打開了人民幣匯率向強方運行的空間。

10月30日，中國商務部官網發布的新聞發言人答記者問顯示，中美經貿團隊通過吉隆坡磋商，達成幾項成果共識，包括美方將取消針對中國商品加征的10%所謂“芬太尼關稅”，24%“對等關稅”將繼續暫停一年，中方將相應調整針對美方上述關稅的反制措施等。

商務部新聞發言人稱，“中美吉隆坡經貿磋商取得積極成果，充分證明雙方秉持平等、尊重和互惠的精神，通過開展對話與合作，能找到解決問題的辦法。”

值得注意的是，與10月下旬那一輪走強不同，本輪人民幣匯率走強過程中，離岸和在岸人民幣匯率略強于中間價，且中間價與市場價格之間的價差縮小。

“最近一段時間的人民幣升值主要由市場力量驅動。”廖博對《財經》表示，“我們注意到人民幣中間價與市場交易價格契合度較高，且不少報價銀行相繼淡出使用逆周期因子。”

從外匯供求來看，企業結匯需求被認為是支撐人民幣匯率的重要因素之一。

“由于此前美元堅挺、美元利率高，中國大量順差沒有結匯，而我們認為9月已看到美聯儲開啟降息周期，美元趨于走弱或推動人民幣升值，可能引發企業結匯需求上升，尤其是四季度是季節性結匯高峰。”廖博稱。

此外，11月24日，央行在香港招標發行450億元央票，在香港回籠人民幣流動性。

離岸央票在匯率預期管理中扮演著“穩定器”角色。多位分析人士認為，近期離岸人民幣出現走弱跡象，央行此舉旨在收緊離岸人民幣流動性，提高做空成本，同時穩定人民幣匯率預期，防止形成單邊貶值共識。

對此，夏樂持不同觀點。“我不認為這代表了對人民幣匯率的某種明確指向。”夏樂對《財經》表示，“央行在港發行央票已經常態化，此舉更多意在增加離岸人民幣市場可投資產，是央行積極推進人民幣國際化的舉措之一。”

夏樂進一步預計，央行對人民幣匯率將采取更為進取的態度，即央行將允許人民幣更大幅度升值。

“在中美關系處于不夠穩定的狀態時，央行更希望人民幣匯率保持穩定，不出現急漲急跌。目前，中美關系趨于穩定，且從已經披露的經濟金融數據來看，中國經常項目順差今年有望創十年新高。在此背景下，人民幣匯率升值更有利于中國經濟的內外均衡。”夏樂補充道。

展望未來，夏樂認為，未來一兩個季度之內，如果中國政府能夠推出強有力的刺激政策，進而穩定總需求，2026年中國經濟增速有望達到4%-5%。

“在此背景下，2026年人民幣有繼續升值的空間，預計到明年底，人民幣兌美元匯率將升至6.95。”夏樂表示，“不過今年要破7可能性不大，我們對年底匯率的預測是7.05。”

全球核心資產迎支撐

股票、美債、大宗商品、貴金屬等資產正受益于美聯儲降息周期。

盡管近期出現波動，截至12月3日國際金價仍守在每盎司4200美元關口上方。此前，金價經過一個多月的震蕩上行，已于11月28日再度站上這一關鍵水平，為10月21日以來的首次。

此外，白銀價格再創新高。Wind數據顯示，截至12月3日15時30分，現貨白銀逼近58美元/盎司，而白銀期貨則站上58.6美元/盎司。

顯然，當前貴金屬市場正經歷一場歷史性牛市。截至12月3日，國際金價年內漲幅逼近60%，COMEX白銀期貨年內漲幅甚至超過95%。

廖博認為，中長期趨勢來看，兩大核心邏輯支撐黃金價格繼續上漲。其一是對美元的祛魅仍在繼續，在美國債務壓力較大、中美關系未來仍然存在較大不確定性的情況下，各國央行持續增持黃金仍是金價上漲的中長期動力。其二，在債務負擔較重的背景下，重估黃金價值是一個開源的方式，白銀也有望跟隨黃金上漲。

世界黃金協會今年6月的報告顯示，逾九成的受訪央行認為，未來12個月內全球央行將繼續增持黃金。這一比例創下自2019年首次針對該問題進行調查以來的最高紀錄，同時也較2024年的調查結果上升了17個百分點。世界黃金協會的John Reade指出，黃金正在重新成為一種重要的戰略資產。同時，持續的地緣政治緊張局勢，也強化了黃金的避險需求。

瑞銀認為金價在2026年仍有上升的空間，預計全年的均價目標在4675美金，并且主要的漲幅很有可能集中在明年的上半年，價格有望升到高點在4750美金左右，隨后可能就要看美聯儲接近寬松周期的尾聲，漲幅可能會逐漸的放緩。

白銀的漲勢雖同樣受宏觀與避險情緒帶動，但其底層邏輯與黃金存在關鍵差異。中國銀行研究院主管王有鑫此前表示，白銀的金融屬性弱于黃金，但工業需求占比較高。對于本輪白銀上漲，王有鑫認為，光伏產業、AI數據中心和新能源汽車等新興行業的爆發式增長是白銀需求的主要驅動力。

2025年11月13日，世界白銀協會報告預計，2025年白銀市場將出現連續第五年短缺，2021年-2025年累計短缺量預計將接近8.2億盎司。低庫存與實物流動性緊縮，共同加劇了價格的波動與漲幅。

美聯儲降息預期攀升，美債波動亦在加大。Wind數據顯示，12月3日，10年期美債收益率跌3個基點，報4.06%；30年期美債收益率跌1個基點，報4.73%。

廖博認為，“隨著美聯儲順利降息，以及市場對美聯儲主席換屆的樂觀預期，預計2026年10年美債利率可能下至3.5%左右（債券利率下行對應債券價格上升）。預計高基數因素退坡后，美國通脹依然上行，疊加美國經濟韌性，后續10年美債利率可能回到4%以上，高點可能觸及4.5%。”

同時，廖博提醒，全球投資者正在尋求儲備資產多元化，美債市場波動性加大，尤其是官方和私人資本的一致行動將放大美債市場的波動性。

基于對這一風險環境的判斷，王昕杰建議投資者調整資產配置。他建議，投資者應該考慮調整配置，將配置重新平衡至5年到7年期債券。他認為，這個期限的債券，能在收益、財政風險和通脹風險之間找到比較好的平衡。他預測，10年期美債收益率12個月目標將在3.75%-4.0%區間運行。

展望未來，摩根大通策略師則指出，市場已過度消化美聯儲的降息預期，預計10年期美債收益率在2025年下降后，將于2026年底攀升至4.35%，這一預測顯著高于4.06%的市場預期中值。

摩根大通預計美聯儲明年僅會降息兩次，低于市場預期的近四次。若美聯儲不如市場預期般寬松，國債收益率將向更高水平“正常化”回升，這意味著美債價格可能承壓，難以重現今年超過6%的強勁總收益率。

貝萊德于12月2日發布《2026年全球投資展望》，將長期美國國債評級從“中性”下調至“減持”。其主要擔憂在于，科技巨頭為投入人工智能領域，未來幾年可能新增數千億美元債務，而這正逢美國國債規模已突破38萬億美元歷史高位的時期。雙方借貸需求疊加，預計將持續推高利率。

美股在11月20日下跌后，卻在近期展現出積極態勢。截至12月3日收盤，美國三大股指相比于11月20日均呈現漲勢，道指漲超過4.6%，標普500指數漲超過4.7%，納指漲超過6.2%。

多名業內人士認為，美聯儲降息預期增強能夠推動美股的上行趨勢。

美股方面，廖博認為，人工智能科技革命敘事下，七大科技巨頭成為美股上行的主要驅動力。“當前美國居民資產負債表中美股占比達35.5%，處于歷史高位。美股上漲帶來的財富效應是維持美國消費韌性的關鍵，而美國經濟基本面向好又是美股持續上漲的基礎。”廖博稱，“2026年中期選舉背景下，特朗普有較強動力為AI、美股、美國經濟營造良好環境，持續看好美股表現。”

(作者顧欣為《財經》特約撰稿人；唐郡為《財經》記者)

題圖來源 | 視覺中國

版面編輯 | 要琢

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原標題： 美聯儲降息預期升溫，哪類資產將會領漲？