小債看市 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風(fēng)知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者| 小債看市
來源| 小債看市（ID：little-bond）
近年來，號(hào)稱“浙系四小龍”之一的德信追求規(guī)模擴(kuò)張，拿地兇猛，但規(guī)模始終也不能有效突破，其背后積聚的高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)卻與日俱增。
3月31日，穆迪將德信中國（02019.HK）的評(píng)級(jí)展望由“穩(wěn)定”調(diào)整至“負(fù)面”，并維持其企業(yè)家族評(píng)級(jí)為“B2”，高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)為“B3”。
穆迪稱，德信中國在宣布推遲公布經(jīng)審計(jì)財(cái)報(bào)后，其財(cái)務(wù)透明度和信息披露狀況有所惡化，這可能會(huì)對(duì)融資渠道產(chǎn)生不利影響。
此前，德信中國公告稱，由于受疫情影響，審計(jì)程序無法按期完成，預(yù)期無法于2022年3月31日或之前刊發(fā)2021年度經(jīng)審核年度業(yè)績。
不過，穆迪預(yù)計(jì)德信中國將保持充足的流動(dòng)性。
截至2021年底，德信中未經(jīng)審計(jì)的現(xiàn)金余額為176億元，包括58億元的預(yù)售保證金，14億元的銀行借款保證金和銀行承兌匯票。
雖然部分現(xiàn)金必須保留在項(xiàng)目層面，但穆迪認(rèn)為德信中國未來6-12個(gè)月的內(nèi)部資源足以覆蓋償債義務(wù)。
《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前德信中國存續(xù)美元債兩只，存續(xù)規(guī)模5.48億美元，分別將于2022年4月23日和12月3日到期。
存續(xù)美元債情況
去年11月，由于銷售放緩影響德信中國杠桿率改善，并在未來一年減少流動(dòng)性緩沖，標(biāo)普將其評(píng)級(jí)展望從“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”。
近年來，號(hào)稱“浙系四小龍”之一的德信追求規(guī)模擴(kuò)張，拿地兇猛，但規(guī)模始終也不能有效突破，其背后積聚的高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)卻與日俱增。
02 增收不增利
據(jù)官網(wǎng)介紹，德信地產(chǎn)是一家根植于浙江的領(lǐng)先綜合型房地產(chǎn)開發(fā)商，主要專注于住宅開發(fā)，商業(yè)和綜合性物業(yè)的開發(fā)、運(yùn)營及管理。
1995年，德信地產(chǎn)在浙江湖州市德清縣成立，2019年在香港聯(lián)交所主板上市，2021年7月旗下物業(yè)板塊德信服務(wù)（02215·HK）登陸港交所。
德信地產(chǎn)官網(wǎng)
從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，德信中國的控股股東為德欣國際，持股比例為67.16%，公司實(shí)際控制人為胡一平。
2021年，德信中國實(shí)現(xiàn)合約銷售額739.8億元，同比增長16.4%，但全年千億銷售目標(biāo)未完成。
由于房地產(chǎn)需求疲軟，2021年下半年開始德信中國的銷售額持續(xù)下降，今年前兩個(gè)月其銷售額為53.1億元，同比下降37.75%。
據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2021年德信地產(chǎn)以495.4億操盤金額位居房企第55名；以220.2萬平方米操盤面積排第72位，屬于中小型房企。
克而瑞數(shù)據(jù)
值得注意的是，德信中國的合作開發(fā)占比偏高，其拿地權(quán)益占比僅為44%。
截至2021年末，德信中國163個(gè)項(xiàng)目的土地儲(chǔ)備約為1913萬平方米，其中138個(gè)項(xiàng)目位于長三角地區(qū)、余下的25個(gè)項(xiàng)目分別位于珠三角、成瑜雙城經(jīng)濟(jì)圈及長江中游經(jīng)濟(jì)帶等地區(qū)。
在業(yè)績方面，2021年德信中國實(shí)現(xiàn)總收入231.09億元，同比增長45.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.41億元，同比減少21.06%，“增收不增利”跡象明顯。
歸母凈利潤
業(yè)績下降的同時(shí)，德信中國的盈利能力也在下滑，2021年上半年其毛利率為21.8%，同比下降4.88個(gè)百分點(diǎn)。
毛利率情況
截至2021年二季末，德信中國總資產(chǎn)為1139.19億元，總負(fù)債938.73億元，凈資產(chǎn)200.46億元，資產(chǎn)負(fù)債率82.4%。
從“三道紅線”看，同報(bào)告期內(nèi)德信中國剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率為73.6%，凈負(fù)債比率72.4%，現(xiàn)金短債比1.37，踩中一條紅線處于“黃檔”。
《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，德信中國主要以流動(dòng)負(fù)債為主，占總債務(wù)的79%。
截至同報(bào)告期，德信中國的流動(dòng)負(fù)債有740.82億元，其中一年內(nèi)到期的短債規(guī)模有129.94億元。
相較于短債壓力，德信中國的流動(dòng)性尚可，其賬上無限制現(xiàn)金余額仍有166億元，可以覆蓋短債，但其中超過三分之二的現(xiàn)金處于合資項(xiàng)目公司層面，造成一定的資金壓力。
除此之外，德信中國還有197.91億非流動(dòng)負(fù)債，主要為長期借貸，其長期有息負(fù)債合計(jì)193.64億元。
整體來看，德信中國剛性債務(wù)有323.58億元，主要以長期有息負(fù)債為主，帶息債務(wù)比為34%。
從融資渠道看，德信中國主要依賴于借款，其銀行貸款占報(bào)告?zhèn)鶆?wù)的63%，傳統(tǒng)銀行融資渠道較為順暢。
在傳統(tǒng)銀行再融資的支持下，德信中國的非銀行融資大幅下降，截至2021年6月底信托貸款僅占債務(wù)的20%。
值得注意的是，2020年以來德信中國的少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模大增，與少數(shù)股東損益占比不匹配，存在一定明股實(shí)債嫌疑。
2020年，德信中國的少數(shù)股東權(quán)益從57.21億翻倍至107.66億元，2021年中期再次躍升至140.86億元，占所有者權(quán)益的70%；而其少數(shù)股東損益卻由去年末的10.68億減少至7.48億元。
總得來看，德信中國銷售疲軟，業(yè)績下滑明顯；債務(wù)高企，短期償債壓力徒增；“三道紅線”踩中一條，再融資受限。
03 “浙系房企四小龍”之一
德信是一家老牌浙系房企，與中梁、祥生和佳源并稱“浙系房企四小龍”。
1995年，胡一平離開建筑勘察設(shè)計(jì)所，在三個(gè)獨(dú)立投資者的支持下，創(chuàng)立德信中國的前身德信地產(chǎn)，從此進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)。
創(chuàng)立之初，胡一平帶領(lǐng)著德信地產(chǎn)在當(dāng)?shù)氐虑蹇h開展房地產(chǎn)項(xiàng)目，隨著事業(yè)的發(fā)展壯大，逐步發(fā)展到湖州市。
隨后經(jīng)數(shù)年發(fā)展，德信發(fā)展成繼綠城、濱江之后的本土三甲房企，胡一平成為當(dāng)?shù)赜忻牡禺a(chǎn)大佬級(jí)人物。
2005年，德信總部遷至杭州，并以“立足浙江，深耕長三角，布局全國中心城市”的戰(zhàn)略定位，開啟全國擴(kuò)張步伐。
然而，至今德信的布局仍以浙江為主，未見全國開花，仍屬偏居一隅的浙江中小型房企。
同時(shí)，受拿地局限，布局單一的影響，德信的規(guī)模始終不能有效突破。
2016年，德信完成銷售額156.8億元，擠入百億俱樂部。隨后胡一平提出 “3年300億”的小目標(biāo)，并于2018年達(dá)成。
近年來，德信業(yè)績?cè)鏊匍_始下滑，從2015年到2018年其銷售增速分別為100%、80%、47%和38%。
另外，在土地市場上，德信表現(xiàn)兇猛，鏖戰(zhàn)招拍掛市場或者高溢價(jià)拿地的情況時(shí)有出現(xiàn)。
2016年1月，經(jīng)過74輪競價(jià)，德信地產(chǎn)以 6.1億元搶下寧波高新區(qū)純宅地；2017年1月旗下公司歷經(jīng)8小時(shí)20分、90輪的拉鋸式報(bào)價(jià)，拿下溫州永強(qiáng)北片區(qū)地塊，樓面均價(jià)8068.6元/平方米。
2017年5月，德信地產(chǎn)又以105.32%、155.87%的溢價(jià)率和15.8億元總價(jià)，拿下浙江湖州德清的2宗宅地。
隨著不斷規(guī)模擴(kuò)張、大手筆拿地，德信地產(chǎn)利潤下滑，負(fù)債卻居高不下，在房地產(chǎn)行業(yè)寒冬下，其不僅千億夢(mèng)碎，而且面臨嚴(yán)酷的資金鏈考驗(yàn)。（作者微信：littlebond1）
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標(biāo)題： ?“浙系房企”瘋狂擴(kuò)張負(fù)債壓頂，延發(fā)年報(bào)評(píng)級(jí)展望被下調(diào)
