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鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風(fēng)知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
來源：讀懂ABS（ID：dudabs）
一、恒泰浩睿-海航大廈類REITs項目成功退出
2019年新年伊始，戴德梁行資本市場部成功促成凱德收購上海浦發(fā)大廈 ! 海航浦發(fā)大廈REITs項目曾是上海證券交易所第一單類REITs項目，也是國內(nèi)首單以單一寫字樓物業(yè)為標(biāo)的資產(chǎn)的類REITs項目。本次交易，是全國首單市場化退出的資產(chǎn)支持專項計劃，對于整個房地產(chǎn)大宗交易市場以及國內(nèi)房地產(chǎn)證券化的發(fā)展都具重大意義。戴德梁行資本市場部通過緊密高效的滬港團(tuán)隊聯(lián)動與合作，成功的促成了此次交易。
浦發(fā)大廈矗立在上海最高天際線的陸家嘴CBD，背靠上海證券交易所，面臨有著浦東”龍脈“之稱的貫穿陸家嘴及竹園CBD的世紀(jì)大道，與上海中心、環(huán)球金融中心僅一街之隔。此次凱德收購的標(biāo)的為地上8-19層、 21-32層和地下部分車位，地上建筑面積約41773平方米，交易金額27.52億元。標(biāo)志著凱德宣告正式進(jìn)入陸家嘴核心商圈。
二、基礎(chǔ)資產(chǎn)—上海浦發(fā)大廈的前世今生
上海浦發(fā)大廈，位置優(yōu)越，處在浦東新區(qū)2號線陸家嘴和東昌路兩站之間。浦東CBD是全國頂級商區(qū)，寫字樓的出租自然不成問題。本次資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并非整座大廈，而是包含地上8-19層、21-32層、地下1-2層在內(nèi)的約4萬方的可租面積。據(jù)DTZ的估價報告，周邊可比物業(yè)的租金在9-11.5元/平米/天，售價在5.5萬-9萬/平米不等。
浦發(fā)大廈原屬于上海國盛集團(tuán)名下，國盛是上海市政府重大產(chǎn)業(yè)項目的投融資平臺，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)非其主營。在2008年始，國盛開始著手剝離旗下房地產(chǎn)板塊，浦發(fā)大廈也在2008年被第一次在產(chǎn)交所公開掛牌，不幸在經(jīng)濟背景下市場寡淡，起始價格14億無人問津。2009年，該項目再次掛牌，起始價格降至12億，海航置業(yè)以14.75億代價，競得浦發(fā)大廈項目公司“上海浦發(fā)大廈置業(yè)有限公司”100%的股權(quán)及7.21億的債權(quán)。
三、恒泰浩睿-海航大廈類REITs產(chǎn)品詳解
該項目采用了雙SPV的結(jié)構(gòu)，“資產(chǎn)管理計劃”、“契約型私募投資基金”嵌套使用：
（1）契約型私募基金（SPV1）
在契約型基金（銀海（天津）股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙））層面，由私募基金管理人恒泰海航（北京）投資管理有限公司（追溯股東，為海航和恒泰的合資公司）發(fā)起，原始權(quán)益人海航實業(yè)認(rèn)購基金份額，并認(rèn)繳25億元（但不實際出資）。成立專項資產(chǎn)管理計劃后，專項資產(chǎn)管理計劃受讓基金份額，實繳出資25億元。該基金用其中7.21億元置換原債權(quán)人對浦發(fā)置業(yè)的委貸債權(quán)，同時出資17.79億獲取浦發(fā)置業(yè)100%的股權(quán)。至此，私募基金擁有浦發(fā)置業(yè)全部的股權(quán)+債權(quán)，專業(yè)資管計劃間接持有浦發(fā)大廈的所有權(quán)益。
此處值得推敲的一個交易細(xì)節(jié)在于，17.79億并非直接支付給原股東購買浦發(fā)大廈股權(quán)，而是通過向海航資產(chǎn)發(fā)放委托貸款，再由海航資產(chǎn)向原股東購買股權(quán)，并以該股權(quán)以物抵債，從而獲取浦發(fā)置業(yè)的100%股權(quán)。這種交易模式，個人認(rèn)為主要考慮原因在于：海航資產(chǎn)需要以低于17.79億（估計是13.79億）的價格向原股東（上一輪融資結(jié)構(gòu)中的合伙企業(yè)方）回購項目股權(quán)，再以17.79億賣給契約型基金。這樣海航置業(yè)在這一輪融資中增加了4億的額度，這也體現(xiàn)了5年資產(chǎn)價格的上漲。
（2）專項資產(chǎn)管理計劃（SPV2）
“恒泰浩睿”的總發(fā)行規(guī)模為25億，分為A類（恒浩航A）和B類（恒浩航B）。這里的分級有個妙處在于增加總額度，由于浦發(fā)大廈的估值約為25.24億（CushWake估值），但我們知道，目前成熟寫字樓物業(yè)的收益率不會太高（凈收益率在4%就屬于不錯的水平），這和目標(biāo)發(fā)行額度有一定的矛盾。
為了解決這個問題，恒泰將產(chǎn)品拆分，A類額度定在15.31億，利率5.30%，還款來源就是物業(yè)租金等收入。折算下來，物業(yè)只需要年化3.24%（5.30%×15.31÷25）的回報就足以支撐A類的還本付息。但還想多融點咋辦？就構(gòu)造了B類證券，同時賦予海航資產(chǎn)對于B類證券的優(yōu)先回購權(quán)。存在權(quán)利，那么就需要支付對于這個權(quán)利的維持費，這筆維持費順理成章成了B類證券（9.69億，6.90%利率）的還款來源。
如上圖對于A類資產(chǎn)支持證券恒浩航A的分解：根據(jù)依靠租金的還本付息計劃，周期定為18年。但18年的長周期對于投資者而言不好接受，又賦予投資者3年一次的回售權(quán)，相當(dāng)于每三年開放一次，同時海航集團(tuán)對回售提供流動性支持。另外，基于A類證券還款來源完全依靠于租金的特點，海航也對租金收入的下限（即必備金額）提供了一道擔(dān)保。
對于上圖B類證券而言，其實質(zhì)完全是海航集團(tuán)的強增信。海航資產(chǎn)每三年有一次優(yōu)先回購權(quán)，并對這筆回購權(quán)支付一定的維持費，構(gòu)成6.90%利率的還款來源。海航集團(tuán)對于還款也提供了擔(dān)保。正是由于海航集團(tuán)提供了如此多的主體擔(dān)保，這單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品很難實現(xiàn)出表（真實出售）。
四、交易結(jié)構(gòu)背后的智慧
在每一單產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)背后，都是多方博弈的結(jié)果，也飽含發(fā)行團(tuán)隊在背后的智慧和付出。作為局外人，僅能以些許經(jīng)驗去解讀和揣測。（歡迎專業(yè)人士指正）
（1）雙層SPV為后續(xù)REITs退出提供便利
雙層SPV的設(shè)置（如圖），方便在后續(xù)通過REITs退出時，可以直接以私募基金的股權(quán)份額上市交易。目前市面上的資產(chǎn)管理計劃多采用雙層SPV的形式，部分計劃的年限設(shè)置為4-5年期，也是由于發(fā)行方預(yù)計一定年限后會有利好REITs上市交易的政策出臺。
（2）B類證券還款來源的設(shè)置：通過優(yōu)先收購權(quán)的權(quán)利維持費實現(xiàn)擴大份額。
（3）契約型基金發(fā)放委貸，再通過以股權(quán)抵債的形式持有股權(quán)，巧妙增加額度，同時對接上一輪融資的回購接口。在這種方式下，海航資產(chǎn)應(yīng)能實現(xiàn)利潤。
（4）海航集團(tuán)的增信，增加證券評級（A類AAA級，B類AA+級），降低融資成本。
（5）回售權(quán)的設(shè)置，實質(zhì)縮短A類期限，降低融資成本。
參考文章：
《戴德梁行資本市場部：新年開門紅，上海浦發(fā)大廈成交了！》
《子魚的投資圈：上交所上市REITs案例分析（一）：恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈資產(chǎn)支持專項計劃》
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