小債看市 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風(fēng)知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
業(yè)績(jī)連續(xù)兩年虧損，云南城投或?qū)⒈粚?shí)施“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”，雪上加霜的是其債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，2020年末已經(jīng)資不抵債。
01
2月10日，云南城投（600239.SH）公告稱，聯(lián)合資信將其主體評(píng)級(jí)下調(diào)為AA-，并將公司主體列入可能下調(diào)信用等級(jí)的觀察名單，債項(xiàng)評(píng)級(jí)保持AAA。
降級(jí)公告
評(píng)級(jí)調(diào)整原因?yàn)椋颇铣峭额A(yù)計(jì)2020年度歸屬于上市公司股東扣非損益的凈利潤(rùn)為-36.3億元至-31.8億元，預(yù)計(jì)2020年度期末凈資產(chǎn)為負(fù)值，其股票存在被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示的風(fēng)險(xiǎn)。
凈資產(chǎn)為負(fù)值，意味著2020年末云南城投已經(jīng)資不抵債。
《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前云南城投存續(xù)債券8只，存續(xù)規(guī)模60億元，其中有3只將在一年內(nèi)到期，金額合計(jì)19.87億元。
存續(xù)債券到期分布
值得注意的是，隨著諸多利空襲來，云南城投的股價(jià)已跌至谷底，其市值較去年七月的高點(diǎn)蒸發(fā)超50億元。
02
債務(wù)壓頂 積重難返
據(jù)官網(wǎng)介紹，云南城投是經(jīng)云南省康旅控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“康旅控股”）收購(gòu)重組云南紅河光明股份有限公司，于2007年11月在上交所復(fù)牌的國(guó)有控股上市公司。
云南城投經(jīng)營(yíng)范圍涵蓋房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營(yíng)、商品房銷售、房屋租賃、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資、土地開發(fā)、項(xiàng)目投資與管理，具備房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)一級(jí)資質(zhì)。
云南城投官網(wǎng)
從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，云南城投的控股股東為康旅控股，持股比例為39.87%，公司實(shí)際控制人為云南省國(guó)資委。
康旅控股是云南省城市開發(fā)、旅游文化、城市服務(wù)性項(xiàng)目投資和建設(shè)及公用設(shè)施建設(shè)的重要實(shí)體。
2019年，由于銷售大幅下滑，云南城投業(yè)績(jī)突然暴雷。當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收62.48億元，同比下跌34.52%；歸母凈利潤(rùn)為-27.78億元，同比下跌665.35%，這是其上市以來的首虧。
其實(shí)，早在2018年云南城投業(yè)績(jī)就出現(xiàn)不妙勢(shì)頭，當(dāng)年其歸母凈利雖同比暴漲，但扣非后暴虧8.21億元。
盈利能力
值得注意的是，業(yè)績(jī)爆雷的同時(shí)，2018和2019年云南城投經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)能力也持續(xù)惡化，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流分別流出22.43億和27.37億元。
經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流情況
截至2020年三季末，云南城投總資產(chǎn)為805.21億元，總負(fù)債769.21億元，凈資產(chǎn)35.99億元，資產(chǎn)負(fù)債率95.53%。
從融資新規(guī)“三道紅線”來看，同報(bào)告期內(nèi)云南城投剔除預(yù)收款項(xiàng)的資產(chǎn)負(fù)債率為95.13%，凈負(fù)債率859.6%，現(xiàn)金短債比僅為0.09，可以看出其三道紅線全部踩中，將不得增加有息負(fù)債。
《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，云南城投主要以流動(dòng)負(fù)債為主，占總債務(wù)的74%，債務(wù)結(jié)構(gòu)待優(yōu)化。
2019年以來，隨著流動(dòng)負(fù)債不斷攀升，云南城投的流動(dòng)資產(chǎn)已無法覆蓋前者，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均小于1，其短期償債能力指標(biāo)持續(xù)惡化。
截至2020年三季末，云南城投流動(dòng)負(fù)債有571.15億元，主要為其他應(yīng)付款和一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債，其短期債務(wù)合計(jì)149.74億元。
然而，相較于短債壓力，云南城投流動(dòng)性異常緊張，其賬上貨幣資金只有13.25億元，僅為短債規(guī)模的十分之一，短期償債風(fēng)險(xiǎn)巨大。
在備用資金方面，截至2020年6月末云南城投銀行授信總額為547.15億元，未使用授信額度為167.88億元，可見其財(cái)務(wù)彈性尚可。
銀行授信情況
值得注意的是，作為康旅控股重要子公司，云南城投能夠獲得項(xiàng)目資源和資金上的大力支持。截至2020年3月末，康旅控股及關(guān)聯(lián)方對(duì)其借款余額為141.21億元。
2017-2019年，云南城投分別獲得政府補(bǔ)助收入6000萬元、1800萬元以及2925萬元，合計(jì)1.07億元。
政府補(bǔ)助收入明細(xì)
在負(fù)債方面，云南城投還有198.06億非流動(dòng)負(fù)債，主要為長(zhǎng)期借款，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)172.89億元。
整體來看，截至2020年三季末，云南城投剛性債務(wù)共計(jì)322.63億元，主要以長(zhǎng)期有息負(fù)債為主，帶息債務(wù)比為42%。
據(jù)云南城投回復(fù)上交所公告顯示，截止2020年末其有息負(fù)債余額611億元，占資產(chǎn)總額的比例為76%。
近年來，云南城投有息負(fù)債不斷飆升，2016年以來一直維持在400億以上高位，產(chǎn)生巨額財(cái)務(wù)費(fèi)用，對(duì)利潤(rùn)形成嚴(yán)重侵蝕。
在償債資金方面，云南城投主要依賴于外部融資，其融資渠道較為多元，除了發(fā)債和借款，還通過租賃、應(yīng)收賬款、定向增發(fā)、信托以及股權(quán)質(zhì)押等方式融資。
然而，隨著大量債務(wù)到期，近年來云南城投籌資性現(xiàn)金流凈額屢現(xiàn)凈流出，其取得借款收到的現(xiàn)金已無法覆蓋到期債務(wù)，外部融資環(huán)境惡化。
籌資性現(xiàn)金流情況
在資產(chǎn)質(zhì)量方面，云南城投的存貨超500億，部分竣工未售項(xiàng)目規(guī)模大且去化慢，存在一定存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。
另外，云南城投資產(chǎn)受限比例高，占總資產(chǎn)的4成，資產(chǎn)流動(dòng)性弱；云南城投公司及子公司累計(jì)對(duì)外擔(dān)保210.28億元，占凈資產(chǎn)的773.16%，對(duì)外擔(dān)保規(guī)模大，面臨一定擔(dān)保代償風(fēng)險(xiǎn)。
2019年以來，為了降低負(fù)債、緩解流動(dòng)性壓力，云南城投通過重大資產(chǎn)重組、掛牌轉(zhuǎn)讓等方式出售子公司股權(quán)。
然而，在變賣成都環(huán)球中心、西雙版納橄欖壩特色小鎮(zhèn)旅游度假區(qū)等多個(gè)核心項(xiàng)目后，2020年云南城投掛牌近百億資產(chǎn)，卻只回血了6億，可見資產(chǎn)變現(xiàn)十分艱難。
總得來看，云南城投業(yè)績(jī)連續(xù)虧損，或?qū)⒈粚?shí)施“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”；債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，2020年末已經(jīng)資不抵債；流動(dòng)性十分緊張，資產(chǎn)變現(xiàn)能力較差。
03
瘋狂并購(gòu)埋下隱患
云南城投的前身為成立于1997年的云南紅河光明，1999年登陸資本市場(chǎng)。
2007年，“省城投”康旅控股收購(gòu)重組紅河光明，并于2007年11月在上交所復(fù)牌，更名為云南城投，成為一家以房地產(chǎn)投資與開發(fā)為主的上市公司。
此后，作為云南第一家上市房企，云南城投的擴(kuò)張之路就此展開。
近年來，云南城投更是發(fā)起多項(xiàng)收購(gòu)，涉及會(huì)展、商業(yè)、旅游等資產(chǎn)，交易金額累計(jì)達(dá)300億元，其中尤為引人注目的是兩次收購(gòu)銀泰旗下商業(yè)項(xiàng)目以及240億元“蛇吞象”拿下成都會(huì)展大單。
十年間，一系列大手筆的收購(gòu)后，云南城投的營(yíng)收和資產(chǎn)成倍翻滾，但同時(shí)負(fù)債也在不斷上升；另外文旅項(xiàng)目回報(bào)周期長(zhǎng)、資金沉淀期長(zhǎng)，這給其帶來不小的資金壓力。
終于，2019年云南城投業(yè)績(jī)爆雷，流動(dòng)性趨于枯竭，債務(wù)雪球越滾越大，各種壓力如排山倒海般襲來。
償債壓力之下，云南城投一方面“賣子求生”進(jìn)行自救，另一方面努力向康養(yǎng)地產(chǎn)和文旅地產(chǎn)轉(zhuǎn)型。
2020年4月，云南省政府召開座談會(huì)，通報(bào)了省委、省政府對(duì)康旅控股未來發(fā)展的最新戰(zhàn)略定位——將打造成為云南省文化旅游、健康服務(wù)萬億級(jí)產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)。
今年1月，云南省財(cái)政向康旅控股注資20億元，同時(shí)云南省組建的首期規(guī)模不低于300億元的云南國(guó)企改革發(fā)展基金，將部分投向康養(yǎng)、文旅項(xiàng)目，支持其改革發(fā)展。
云南城投表示，其將依托康旅控股在文化旅游、健康服務(wù)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)資源，圍繞整體發(fā)展戰(zhàn)略，制定自身十四五戰(zhàn)略規(guī)劃，進(jìn)一步向文化、旅游、康養(yǎng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。
但沉疴痼疾、債務(wù)積重難返的云南城投，其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型之路并不容易。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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