作者：債券球

來源：債券球（ID：bonds-ball）

前兩天看到一篇報(bào)道，認(rèn)為市場(chǎng)要對(duì)平臺(tái)債違約有所預(yù)期，在筆者看來，這種觀點(diǎn)雖然不能說一定不對(duì)，但是給出的觀點(diǎn)依然欠缺一些對(duì)城投的了解和判斷。

一、土地財(cái)政和城投債務(wù)

縱觀全國，即使強(qiáng)如北上廣深，能夠?qū)崿F(xiàn)公共預(yù)算收入和支出平衡，并有所結(jié)余的幾乎沒有。地方政府建設(shè)和發(fā)展需要資金，怎么解決，于是應(yīng)運(yùn)而生了土地財(cái)政和地方政府債務(wù)問題。

土地財(cái)政自然不用說，就是賣地，而地方政府債務(wù)問題就相對(duì)復(fù)雜。畢竟在2015年以前，地方政府還不能自主發(fā)債，融資輸血主要還是依靠城投開展，即使2015年以后可以自主發(fā)行地方債，但是相對(duì)于城投的負(fù)債規(guī)模，地方債所能解決的也只是其中的一小部分問題。

同時(shí)，隨著時(shí)間的發(fā)展，區(qū)域經(jīng)濟(jì)情況所呈現(xiàn)的差異化，各個(gè)區(qū)域地方政府對(duì)土地財(cái)政和城投債務(wù)的依賴程度也在發(fā)生演化。從目前情況來看，除了極個(gè)別地區(qū)尚可依賴土地財(cái)政之外，比如那幾個(gè)特別核心的城市，絕大多數(shù)地區(qū)明顯更依賴城投公司進(jìn)行融資。

看到這，相信各位也基本能夠明白城投對(duì)于各地政府的意義了。

二、城投債務(wù)的現(xiàn)狀

（一）規(guī)模很大

截止今日，單就債券的存量已經(jīng)達(dá)到11.6萬億，當(dāng)然這其中還不包括城投發(fā)行的資產(chǎn)證券化類產(chǎn)品。根據(jù)筆者經(jīng)驗(yàn)來看，假設(shè)城投債券占有息負(fù)債的規(guī)模為25%，也許并不過分，進(jìn)而測(cè)算已經(jīng)發(fā)債的城投公司發(fā)債規(guī)模已經(jīng)達(dá)到超過45萬億，同時(shí)結(jié)合尚有很多城投并沒有發(fā)行過債券和上文提到的資產(chǎn)證券化類產(chǎn)品，估計(jì)城投的總體債務(wù)規(guī)模超過50萬億，也許同樣并不過分。

（二）融資需求旺盛

1、客觀的數(shù)據(jù)

從微觀層面來看，單個(gè)城投主體，這些年有息負(fù)債的規(guī)模也在不斷上行，同時(shí)，單一區(qū)域的城投數(shù)量幾乎沒有減少的現(xiàn)象，更多的是數(shù)量不變或者數(shù)量增加。

2、相關(guān)部門的態(tài)度

無論是央行、財(cái)政、發(fā)改等部門，還是證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)、交易所、交易商協(xié)會(huì)等，都在持續(xù)發(fā)文提示城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并采取了一定的措施。這從側(cè)面也說明了，城投公司自身融資需求很旺，而作為監(jiān)管部門不希望也不能讓城投過快、過大的增加有息負(fù)債規(guī)模，進(jìn)而導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)過早、過快暴露，也是理所應(yīng)當(dāng)?shù)氖虑椤?/p>

（三）地方政府和城投公司關(guān)系越來越深

地方政府要發(fā)展經(jīng)濟(jì)，發(fā)展民生，解決部分就業(yè)問題，就不得不解決資金問題。城投，作為發(fā)展至今，被證明為解決資金問題最有效的手段，地方政府不可能輕易放手。話說，多個(gè)場(chǎng)合、多個(gè)文件表示城投債務(wù)應(yīng)當(dāng)市場(chǎng)化解決，但是有人看過哪個(gè)地方政府敢說要放棄城投呢？

（四）信用問題上升到省級(jí)行政建制

其實(shí)，就城投主要從事的基礎(chǔ)設(shè)施的業(yè)務(wù)來看，城投平臺(tái)主要存在于地市、區(qū)縣及以下層級(jí)，省級(jí)很少。然而，目前的市場(chǎng)格局已經(jīng)上升到省級(jí)層面。若是非要給一個(gè)理由，只能說，出了省，只剩中央了，但是自己能解決的，是不是應(yīng)該堅(jiān)決不麻煩中央？

從實(shí)務(wù)來看，也的確如此，之前的網(wǎng)紅地區(qū)就不說了，就說有點(diǎn)痛失好局的山藥省，實(shí)在讓人有些感慨。

三、放棄之后可能的失去

城投每年數(shù)萬億的融資，在過去很長(zhǎng)一段時(shí)間，都對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了非常重要的推動(dòng)作用。對(duì)一方民眾來說，有了良好的基礎(chǔ)設(shè)施，才能較好的進(jìn)行招商引資、發(fā)展經(jīng)濟(jì)、改善民生、提升就業(yè)；對(duì)一方官員來說，有了良好的基礎(chǔ)設(shè)施，才能更好的實(shí)現(xiàn)個(gè)人抱負(fù)和發(fā)展。而一旦失去城投、失去基礎(chǔ)設(shè)施，上述的這些可能都會(huì)化為烏有，無論作為個(gè)人，還是集體，應(yīng)該都是不愿意看到的。

四、解決之道

誠然，在城投債務(wù)擴(kuò)張的過程中，也帶來了很多的問題，而如何解決城投債務(wù)的問題，肯定不是簡(jiǎn)單的一刀切，比如：直接違約或者國家一次性兜底。

系統(tǒng)性直接違約可能直接帶來的是金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)，畢竟買債的都是金融機(jī)構(gòu)，而金融機(jī)構(gòu)大多買債的錢都是來自社會(huì)的單位和個(gè)人。

國家一次性兜底可能帶來的是通脹，甚至主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)，比如可以實(shí)踐兜底的MMT理論，央行直接買債。

就筆者來看，也許解決城投債務(wù)更好的方式還是給予一定的周期，通過預(yù)算硬約束，同時(shí)結(jié)合部分MMT理論，具體這里就不展開了，部分可以參照筆者的文章《城投那些事》的相關(guān)內(nèi)容。

未來，城投債務(wù)存量畢竟這么大，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、融資情況又參差不齊，出現(xiàn)擦槍走火的現(xiàn)象也許在所難免，但是系統(tǒng)性的城投違約可能性很低，畢竟成本實(shí)在太高。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 違約不起的城投債