作者：黃小妹

來(lái)源：風(fēng)財(cái)訊（ID:fengcaixun)

3月第一天，鄭州天氣回春轉(zhuǎn)暖，最高氣溫近20度。一紙調(diào)控放松政策，也令鄭州樓市陽(yáng)光肆意。

作為今年全國(guó)首個(gè)限購(gòu)限貸全面放松城市，鄭州新政突破各種市場(chǎng)紓困邏輯，市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖言論頻出。

監(jiān)管層、地方、企業(yè)都在為地產(chǎn)的春天努力著，放松調(diào)控、降息降首付之余，“并購(gòu)”成為了主要利器。從監(jiān)管層鼓勵(lì)為房企項(xiàng)目并購(gòu)提供金融服務(wù)，到多銀行發(fā)力房地產(chǎn)并購(gòu)債券，再到央企國(guó)企試水出手收購(gòu)，一連串的“并購(gòu)動(dòng)作”奔向共同目標(biāo)：化解地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

一組數(shù)據(jù)佐證。截至2月末，房企發(fā)行并購(gòu)債融資38.2億元，銀行提供并購(gòu)貸款融資額度480億元、發(fā)行并購(gòu)債50億元，計(jì)劃發(fā)行100億元。

資金，市場(chǎng)注意力向“地產(chǎn)并購(gòu)”匯聚，并購(gòu)潮將興起？央企國(guó)企信托、基金、AMC等機(jī)構(gòu)能否能為救世主？依托并購(gòu)能否化解地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)？答案背后關(guān)乎地產(chǎn)的春天何時(shí)到來(lái)，風(fēng)財(cái)訊多方采訪，解析并購(gòu)這把利器的“威力”幾何。

地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)潮言論，可以追溯到2022年1月初。

市場(chǎng)消息顯示，銀行已告知一些大型優(yōu)質(zhì)房企，針對(duì)出險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目的承債式收購(gòu)，相關(guān)并購(gòu)貸款不再計(jì)入“三條紅線”相關(guān)指標(biāo)。

市場(chǎng)觀點(diǎn)表示，已經(jīng)出險(xiǎn)的或資金壓力較大的企業(yè)可以通過(guò)項(xiàng)目的出讓拯救自身，地產(chǎn)行業(yè)或?qū)⒊霈F(xiàn)并購(gòu)潮。

億翰智庫(kù)研究總監(jiān)于小雨分析，若僅僅不將并購(gòu)貸計(jì)入“三道紅線”，其他因素保持原狀，如市場(chǎng)無(wú)起色，預(yù)售資金監(jiān)管依舊嚴(yán)苛等，很難出現(xiàn)集中性的并購(gòu)行為，項(xiàng)目之間的并購(gòu)事件點(diǎn)狀發(fā)生或是大概率。

目前的市場(chǎng)狀況驗(yàn)證了上述分析。今年以來(lái)，央國(guó)企并購(gòu)出險(xiǎn)房企項(xiàng)目的大幕拉起。

例如特區(qū)建發(fā)入股華南城，浙江國(guó)企出手救祥生，華潤(rùn)先后并購(gòu)禹洲物業(yè)和中南服務(wù)，五礦信托接盤(pán)恒大多家地產(chǎn)公司，中海拿下世茂、雅居樂(lè)所持廣州亞運(yùn)城股權(quán)，武漢城建、華發(fā)、首創(chuàng)置業(yè)相繼接盤(pán)融創(chuàng)武漢、昆明三個(gè)項(xiàng)目部分股權(quán)等。

從目前情況來(lái)看，當(dāng)下行業(yè)并未出現(xiàn)明顯并購(gòu)熱潮，并購(gòu)還是僅限于部分房企之間，并購(gòu)的對(duì)象集中于核心城市的較為優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目資源，項(xiàng)目收購(gòu)與轉(zhuǎn)讓可能也以另一種合作方式存在。

“當(dāng)前行業(yè)出現(xiàn)的并購(gòu)行為，以合作伙伴收購(gòu)權(quán)為主，主要還是基于自救考慮，以免被合作方風(fēng)險(xiǎn)波及。”于小雨認(rèn)為。

其中，分為兩種情況，其一、資金方與房企的合作，五礦信托收購(gòu)中國(guó)恒大項(xiàng)目股權(quán)，實(shí)則這些資金方之前已經(jīng)占有一定項(xiàng)目股權(quán)，無(wú)論是債還是股，這些資金方總能夠從中獲得一定收益，但當(dāng)中國(guó)恒大暴雷，經(jīng)營(yíng)受阻，與恒大捆綁的資金方也必然受到波及，盡管恒大也在竭盡所能尋求脫困之大道，但成效尚未顯現(xiàn)，所以，與其焦灼等待，不如親自下場(chǎng)自救，收購(gòu)之后，交由五礦地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設(shè)，消費(fèi)者信任度更強(qiáng)，如此脫困的確定性反而更高。

其二、房企之間的合作，像美的置業(yè)收購(gòu)正榮地產(chǎn)位于天津的幾個(gè)項(xiàng)目股權(quán)。

關(guān)于信托公司接盤(pán)地產(chǎn)項(xiàng)目公司的情況，IPG中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜分析稱，存在兩種情況，一種是為了保復(fù)工和保交樓而在政府協(xié)調(diào)下，以封閉資金管理的形式新進(jìn)入地產(chǎn)項(xiàng)目公司來(lái)盤(pán)活項(xiàng)目，因?yàn)樾磐杏兄鼮殪`活的進(jìn)入方式來(lái)解決項(xiàng)目達(dá)不到銀行資金進(jìn)入的條件；另外一種情況就是之前信托已經(jīng)深陷其中而無(wú)法自拔脫身，只能接盤(pán)項(xiàng)目并設(shè)法盤(pán)活項(xiàng)目以保證信托資金的安全。

關(guān)于并購(gòu)潮是否會(huì)興起？天風(fēng)證券分析師韓笑認(rèn)為，本輪逆周期出現(xiàn)并購(gòu)潮難度較大。來(lái)自中國(guó)及海外的數(shù)據(jù)顯示，并購(gòu)浪潮常發(fā)生在經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)時(shí)期，罕見(jiàn)逆周期收并購(gòu)高潮；收并購(gòu)市場(chǎng)與招拍掛市場(chǎng)在熱度上具有較強(qiáng)的一致性，在招拍掛市場(chǎng)冷淡的當(dāng)下，優(yōu)質(zhì)房企對(duì)于收并購(gòu)的態(tài)度可能同樣趨于觀望。

柏文喜認(rèn)為，地產(chǎn)并購(gòu)目前只是熱在政策層面，在具體實(shí)施和市場(chǎng)響應(yīng)度方面反而相對(duì)謹(jǐn)慎，這一方面與出現(xiàn)房企對(duì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的惜售心理和市場(chǎng)的“二手車效應(yīng)”有關(guān)，另一方面也與樓市尚未回暖以及市場(chǎng)信心尚待恢復(fù)有關(guān)，還需要在具體的政策層面加大引導(dǎo)與支持力度。

02 地產(chǎn)央國(guó)企，難言救世主

并購(gòu)潮并未出現(xiàn)，央企國(guó)企成了收購(gòu)主體，信托、基金、AMC等機(jī)構(gòu)亦在列，他們能否成為地產(chǎn)救世主？

央企國(guó)企方面，于小雨分析，即使央國(guó)企有優(yōu)勢(shì)，但央國(guó)企的并購(gòu)并未大范圍出現(xiàn)，根源還在于市場(chǎng)行情的冷淡，新房、二手房銷售都極其慘淡，企業(yè)回款并不理想，再疊加預(yù)售資金強(qiáng)監(jiān)管，企業(yè)對(duì)于項(xiàng)目資金的自由調(diào)度能力基本喪失。

機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，2月份百?gòu)?qiáng)房企僅實(shí)現(xiàn)銷售操盤(pán)金額4015.8億元，環(huán)比1月降低23.5%，同比降低47.2%，較1月降幅擴(kuò)大逾十個(gè)百分點(diǎn)，較2021年月均水平則降低56.5%。

億翰智庫(kù)數(shù)據(jù)顯示，2月各個(gè)梯隊(duì)房企的門(mén)檻值下跌，跌幅均在40%以上，TOP10房企門(mén)檻值剛過(guò)200億，同比下跌50.2%，這一數(shù)值已經(jīng)創(chuàng)下除2020年外近五年（2018-2022年）門(mén)檻值的新低。

從外部來(lái)看，于小雨表示，企業(yè)當(dāng)前所面臨的融資環(huán)境并未改善，僅有的寬松帶有更多的定向性，政策本身的受益群體極其有限，所以當(dāng)銷售不暢，即使融資環(huán)境全面寬松，市場(chǎng)秩序很難穩(wěn)定，企業(yè)經(jīng)營(yíng)很難改善，所以并沒(méi)有過(guò)高的意愿去做并購(gòu)。

“如果市場(chǎng)回暖理想，企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力減輕，不排除并購(gòu)行為更多的發(fā)生，倘若行情始終沒(méi)有改善，行業(yè)的并購(gòu)只可能是偶發(fā)，央國(guó)企不可持續(xù)去做并購(gòu)。”

關(guān)于信托、信托、基金甚至于AMC等機(jī)構(gòu)是否會(huì)做更多并購(gòu)，于小雨認(rèn)為，都有很大的不確定性，拋去硬性的要求，信托，基金，包括AMC等機(jī)構(gòu)即使有意愿去并購(gòu)，有一定前提存在：其一、資產(chǎn)質(zhì)量是不是夠優(yōu)質(zhì)，回報(bào)率是不是滿足要求；其二、資產(chǎn)收購(gòu)之后是不是能夠有比較暢通的退出機(jī)制；其三、即使能夠去做并購(gòu)，能做的范圍有多大，資金又從何處來(lái)。

03 并購(gòu)難度重重，風(fēng)險(xiǎn)化解難言立竿見(jiàn)影

央企國(guó)企、信托、基金、AMC等機(jī)構(gòu)拉起并購(gòu)大幕，依托并購(gòu)能否化解行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)？

天風(fēng)證券分析師韓笑認(rèn)為，當(dāng)下地產(chǎn)并購(gòu)存在一些難點(diǎn)。并購(gòu)貸方面，盡管近期監(jiān)管層已多次表態(tài)支持并購(gòu)融資，債券市場(chǎng)與銀行端也給予了積極響應(yīng)和支持，但從實(shí)操層面看，金融端放松相對(duì)有限。

“房企并購(gòu)資金通常來(lái)源于銀行、信托、地方 AMC 重組類貸款及債券類融資。其中，債券類融資門(mén)檻最高，僅有部分優(yōu)質(zhì)頭部房企受益；銀行并購(gòu)貸資金成本較低（利率通常在 6%-10%）但門(mén)檻相對(duì)較高，符合當(dāng)前監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的合格標(biāo)的相對(duì)較少；信托與地方 AMC 充足類貸款雖然靈活性更強(qiáng)，但操作專業(yè)化程度高且融資成本相對(duì)較高，反向追高對(duì)收并購(gòu)標(biāo)的預(yù)期收益率的要求。”

柏文喜表示，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)需要就具體企業(yè)的具體情況來(lái)進(jìn)行分析，是否可以依托并購(gòu)來(lái)全面化解行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)而不可一概而論，一些負(fù)債率較低、資產(chǎn)質(zhì)量較好而僅僅因?yàn)榱鲃?dòng)性問(wèn)題而陷入困境的房企通過(guò)企業(yè)并購(gòu)即可解決問(wèn)題；一些高杠桿、高負(fù)債的出險(xiǎn)房企，可能就需要通過(guò)項(xiàng)目并購(gòu)來(lái)逐步化解風(fēng)險(xiǎn)；而一些杠桿之上加杠桿、表外負(fù)債深重的房企可能就需要通過(guò)企業(yè)重整甚至破產(chǎn)清算來(lái)化解問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn)。

于小雨分析，由于競(jìng)爭(zhēng)的減弱，地方政府的讓利，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)獲取土地更能獲得穩(wěn)定且確定的回報(bào)，而且由于并購(gòu)市場(chǎng)本身就存在信息不對(duì)稱的問(wèn)題，無(wú)論是企業(yè)還是資金端，都更傾向于公開(kāi)市場(chǎng)獲得資源，真正能夠通過(guò)并購(gòu)化解風(fēng)險(xiǎn)的資源總量實(shí)則有限，企業(yè)不該過(guò)多的將希望寄托于并購(gòu)方，單靠并購(gòu)很難化解行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)并不能將企業(yè)帶出泥沼。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 地產(chǎn)并購(gòu)的三個(gè)“難言”