作者：Rating狗

來(lái)源：YY評(píng)級(jí)（ID：YYRating）

冀中那么努力，那么天津呢？

悲觀者的視角里，慘不忍睹。樂(lè)觀者的視角里，機(jī)會(huì)勃勃。誰(shuí)對(duì)誰(shuí)錯(cuò)，其實(shí)暫無(wú)定論，核心是定價(jià)的差異，沒(méi)有那么好和沒(méi)有那么差總是相對(duì)的。

本文是對(duì)天津的城投進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，存續(xù)債和到期情況，債市信用建設(shè)任重而道遠(yuǎn)，出清不等于無(wú)序違約。

本文不構(gòu)成方向判定，而是信息維度的展示為主。

任君采擷。

1.1平臺(tái)情況

根據(jù)YY評(píng)級(jí)口徑，目前天津市有存續(xù)債的平臺(tái)共45個(gè)，從區(qū)域來(lái)看主要集中在天津市和濱海新區(qū)；從YY評(píng)級(jí)來(lái)看，主要集中在評(píng)級(jí)6-7，整體資質(zhì)偏弱。

從21年到期/行權(quán)債券占存續(xù)債余額比例來(lái)看，有19個(gè)平臺(tái)21年到期債券占比超50%，其中7個(gè)平臺(tái)存續(xù)債券均在21年到期/行權(quán)，整體來(lái)看天津區(qū)域城投平臺(tái)21年債券到期壓力較大。 

1.2債務(wù)情況

天津市2019年YY Ratio在全國(guó)各省（市/區(qū)）排名第6，為 618.09%，整體債務(wù)壓力較大。分區(qū)域來(lái)看，薊州區(qū)和東麗區(qū)YY Ratio最高，均超1000%；其次為濱海新區(qū)、津南區(qū)和寧河區(qū)，YY Ratio均超過(guò)了500%。

截至21年3月16日，天津區(qū)域城投平臺(tái)債券余額4,193.19億，其中1,798.60億元將于21年到期，占比42.89%，整體償債壓力較大。從存續(xù)債到期月份來(lái)看，21年4-11月均有超100億債券到期，其中4月份到期債券超300億。

1.3成交情況

我們按月統(tǒng)計(jì)了20年以來(lái)天津區(qū)域城投平臺(tái)折價(jià)成交情況，從20年9月開(kāi)始，天津區(qū)域開(kāi)始出現(xiàn)折價(jià)成交；20年11月永煤違約后，折價(jià)成交開(kāi)始增多，且呈上升趨勢(shì)。21年1-2月或因假期，折價(jià)成交回落，但經(jīng)歷2月華夏幸福違約沖擊后，3月上旬折價(jià)成交金額開(kāi)始與20年11月全月持平。

天津區(qū)域折價(jià)成交主要集中泰達(dá)控股、津城建、天保投控、天津武清開(kāi)發(fā)、濱海建投、天津軌道交通、天津武清、市政投資等平臺(tái)，其中泰達(dá)控股成交金額占比最高，達(dá)62%。

泰達(dá)控股為天津市級(jí)發(fā)債平臺(tái)之一，資產(chǎn)規(guī)模較大，涉足產(chǎn)業(yè)較多，以參控股的方式涉及商品銷(xiāo)售、金融、區(qū)域開(kāi)發(fā)、公用事業(yè)、物流等多個(gè)板塊，業(yè)務(wù)屬性上屬于產(chǎn)投平臺(tái)，但公司同時(shí)承擔(dān)著天津?yàn)I海新區(qū)內(nèi)部分功能區(qū)的水電氣熱等能源供應(yīng)、公共交通和市政道橋等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，因此仍劃分為城投。公司財(cái)務(wù)杠桿很高（75.26%），尤其是短期償債壓力很大，截至20Q3短債超830億，而貨幣資金僅219億元。整體來(lái)看，公司經(jīng)營(yíng)屬性強(qiáng)，公益性偏弱，融資壓力很大。

從成交情況來(lái)看，泰達(dá)控股折價(jià)成交從11月開(kāi)始放量，成交價(jià)維持在80元左右，或因市場(chǎng)焦慮情緒影響流動(dòng)性不足，21年以來(lái)成交逐漸縮量。從19泰達(dá)01的成交價(jià)格來(lái)看，10月底開(kāi)始大幅下降，11月中旬降到低谷，之后價(jià)格在80元左右震蕩。

津城建是天津市最大的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資主體，從事的業(yè)務(wù)均為城市路橋、水務(wù)、軌道交通、海河綜合開(kāi)發(fā)、土地開(kāi)發(fā)、地產(chǎn)等基建和城市開(kāi)發(fā)類(lèi)項(xiàng)目，屬于天津市的核心平臺(tái)。公司公益性業(yè)務(wù)較多，自身盈利能力不強(qiáng)，對(duì)政府支持的依賴(lài)度高。目前公司融資渠道仍較多，一定時(shí)期內(nèi)仍具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

從成交情況來(lái)看，津城建折價(jià)成交始于20年12月，至21年3月，折價(jià)成交開(kāi)始增多，或受區(qū)域負(fù)面輿情影響所致。20津投10成交價(jià)20年4月以來(lái)維持在90以上，20年12月出現(xiàn)零星折價(jià)成交，21年2月底價(jià)格走低重現(xiàn)折價(jià)成交。

天保投控是天津保稅區(qū)主要的基建與國(guó)資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，由天津港保稅區(qū)國(guó)有資產(chǎn)管理局100%控股，目前公司業(yè)務(wù)主要集中在交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和市政公用業(yè)務(wù)，并投入較大資金參與金融機(jī)構(gòu)和投資企業(yè)。公司資產(chǎn)規(guī)模較大，但債務(wù)負(fù)擔(dān)重，市場(chǎng)爭(zhēng)議較大，考慮到其作為區(qū)域重要平臺(tái)，短期內(nèi)有一定安全邊際。

從成交情況來(lái)看，天保投控折價(jià)成交出現(xiàn)在21年1月，或受區(qū)域負(fù)面輿情影響所致，21年3月份折價(jià)成交開(kāi)始放量。18津保投MTN006從21年3月開(kāi)始出現(xiàn)折價(jià)成交，近期成交價(jià)格維持在80元左右。

二、問(wèn)題與思考

問(wèn)題一：如此大的波動(dòng)是融資面變動(dòng)還是其他？

從債券融資情況來(lái)看，近年天津城投平臺(tái)債券融資規(guī)模逐年增長(zhǎng)，但凈融資規(guī)模逐年下降，2021年至今凈融資為負(fù)，區(qū)域整體融資壓力較大。

從經(jīng)濟(jì)財(cái)政來(lái)看，天津GDP自2018年第四次經(jīng)濟(jì)普查以來(lái)出現(xiàn)較大縮水，至2020年仍未恢復(fù)。20年受疫情影響，天津市GDP、預(yù)算收入和基金收入均保持負(fù)增長(zhǎng)，預(yù)算收入和基金收入下降幅度較大。

分區(qū)域來(lái)看，濱海新區(qū)是天津市經(jīng)濟(jì)體量最大，財(cái)政實(shí)力最強(qiáng)的區(qū)，GDP規(guī)模和預(yù)算收入鶴立雞群；除武清區(qū)和河西區(qū)GDP規(guī)模近千億，其余各區(qū)GDP規(guī)模均在千億以下，且2019年各區(qū)GDP縮水較多。

武清區(qū)和西青區(qū)GDP規(guī)模不大，但預(yù)算收入和政府性基金收入規(guī)模較大，特別是西青區(qū)，雖近年基金收入有所下降，但規(guī)模仍排名靠前。

從土地出讓情況來(lái)看，2020年相較于2019年，土地出讓面積和成交金額均大幅下降，除河西區(qū)土地成交面積較2019年增加以外，其余區(qū)域土地成交面積均下降，濱海新區(qū)土地成交面積小幅下滑，但成交金額增加。

根據(jù)CRIC的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，天津市商品房成交均價(jià)整體較為平穩(wěn)，20年以來(lái)突破15,000元/m2，小幅震蕩波動(dòng)，21年2月房?jī)r(jià)14,671元/ m2。

從銀行資源來(lái)看，天津作為四大直轄市，總部在本地的唯有渤海銀行、天津銀行、天津農(nóng)商行和天津?yàn)I海農(nóng)商行四家可看，其中僅渤海銀行資產(chǎn)規(guī)模過(guò)萬(wàn)億；至于其他非銀金融機(jī)構(gòu)，天津更是乏力。整體來(lái)看天津區(qū)域金融資源較為稀缺。

從20省份（市/自治區(qū)）的銀行不良貸款率來(lái)看，只有天津、重慶、浙江、海南四地20年不良率上升。此外天津銀行不良貸款率排名第三，截至2020年四季度末，天津銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不良貸款率為3.04%，而2019年末為2.29%，上升了0.75%。

總體來(lái)看，天津區(qū)域經(jīng)濟(jì)縮水，金融資源乏力，債券凈融資逐年下滑，整體融資壓力大。

問(wèn)題2：泰達(dá)：弱城投的解決之道

泰達(dá)控股為產(chǎn)投平臺(tái)，業(yè)務(wù)龐雜，各行業(yè)之間關(guān)聯(lián)度不高。公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域覆蓋商品銷(xiāo)售、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、公用事業(yè)、物流、旅游服務(wù)、金融業(yè)和生態(tài)環(huán)保等8個(gè)板塊，均由子公司運(yùn)營(yíng)。截至20年6月末，公司共擁有26家全資公司，13家非全資控股公司和24家參股公司，其中泰達(dá)股份、津?yàn)I發(fā)展、濱海投資、濱海泰達(dá)物流和渤海銀行5家為上市公司。

從職能來(lái)看，公司各板塊業(yè)務(wù)可分為兩大類(lèi)，一是城投類(lèi)業(yè)務(wù)，包含公用事業(yè)、循環(huán)經(jīng)濟(jì)和其他業(yè)務(wù)；二是國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)，一方面是產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)，包括商品銷(xiāo)售、房地產(chǎn)、物流和服務(wù)業(yè)，另一方面通過(guò)參控股形式持有信托、銀行、證券、保險(xiǎn)等，打造成為金控平臺(tái)，至2020年上半年金融板塊貢獻(xiàn)的毛利潤(rùn)已占公司毛利潤(rùn)的三分之二，逐漸成為公司最為盈利的板塊。

從債務(wù)來(lái)看，泰達(dá)控股負(fù)債率長(zhǎng)期處于高位，有息債務(wù)規(guī)模龐大，品種上以銀行借款和債券為主，債券規(guī)模變動(dòng)不大；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化，短債占比過(guò)半，整體債務(wù)壓力很大。截至20年9月末，公司負(fù)債率75.26%，債券融資約400億元，短債占比近60%，短期滾續(xù)壓力很大。

僅從泰達(dá)控股公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)債來(lái)看，截至21年3月24日，存續(xù)債券14只，債券余額205.39億元，均在2021-2022年到期（考慮行權(quán)），其中2021年將到期105億，占比過(guò)半。

自2020年9月，天津市邀請(qǐng)轄內(nèi)多家金融機(jī)構(gòu)參與座談會(huì)，討論如何支持泰達(dá)控股以來(lái)，泰達(dá)債務(wù)問(wèn)題引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注，估值壓力開(kāi)始顯現(xiàn)，出現(xiàn)了90元以下折價(jià)成交。從天津區(qū)縣級(jí)利差走勢(shì)來(lái)看，20年9月天津區(qū)縣級(jí)城投利差在其他區(qū)域緩慢下行時(shí)繼續(xù)走高，同期天津區(qū)縣級(jí)利差開(kāi)始顯著高于湖南區(qū)縣級(jí)利差，并不斷走闊。

在2018年第四次經(jīng)濟(jì)普查天津市GDP大幅縮水以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增幅緩慢，且區(qū)域城投債務(wù)壓力較大，受泰達(dá)沖擊，整體區(qū)域市場(chǎng)擔(dān)憂情緒明顯，區(qū)域利差也不斷走闊。目前而言首先需要解決泰達(dá)債務(wù)問(wèn)題，提振市場(chǎng)信心，否則其他城投估值難以穩(wěn)定。

問(wèn)題3：中樞的下調(diào)和展望

天津區(qū)域問(wèn)題重重，區(qū)域經(jīng)濟(jì)增幅緩慢，金融資源乏力，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中重工業(yè)占比較重，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上民營(yíng)經(jīng)濟(jì)活力不足，地方舉債規(guī)模和壓力較大，負(fù)面輿情較多，國(guó)企負(fù)擔(dān)重，改革步步維艱。目前區(qū)域市場(chǎng)擔(dān)憂情緒明顯，區(qū)域利差不斷走闊，面對(duì)巨額債務(wù)，再融資不能斷，給予企業(yè)沿著改革之路繼續(xù)走下去的機(jī)會(huì)，而區(qū)域整體的化債，最終還是應(yīng)該落到推進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和發(fā)展，增強(qiáng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)活力上去。此外，短期對(duì)于債務(wù)的定性、化解，仍可能需要強(qiáng)有力的定性，否則是泥淖里缺乏上升的助力。

金融百態(tài)，晴天送傘的多，雪中送炭的少。但是這也是人之常情，核心打鐵還需自身硬。

上述從成交，級(jí)別中樞以及區(qū)域成因視角分析脈絡(luò)，短期似乎仍無(wú)最優(yōu)解決方案。

近期一則輿情是天津城建董事長(zhǎng)張勇同志任天津市國(guó)資委黨委書(shū)記，至少區(qū)域一盤(pán)棋來(lái)看，地方緩慢推動(dòng)解決問(wèn)題的意愿仍是比較強(qiáng)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： YY|天津的2021：曲折中的波動(dòng)和黎明期盼